〈鉅亨主筆室〉美日兩國的「新」貨幣政策能成功？

壹、前言

什麼是新的貨幣政策(New Monetary Policy)？這是近期以來，被美國央行主席柏南克(Ben Shalom Bernanke)與日本自民黨黨魁安倍晉三「改良」後的經濟貨幣政策；這兩位金融與政治領導，打算以新的訴求來運作寬鬆貨幣政策，去解救陷在高失業率與失落已經很久的美國與日本同胞。美國聯邦準備理事會(以下稱；FED)在第四次寬鬆量化貨幣政策(以下稱：QE4,餘類推)中以「失業率降到6.5%以下，且通貨膨脹率在2.5%以下」為目標；安倍晉三則以通貨膨脹率要由1%提高到2%以上，解除日本的經濟長期通貨緊縮。兩種做法的是寬鬆政策，但訴求卻不一樣，兩者也都有異於傳統。

貳、貨幣政策是靠供給「量」與「價」-利率之機能

傳統的貨幣政策有兩大粗略之區分做法：一、Rule ：透過適量的貨幣供給量增加或減少來影響經濟發展。亦即，如果將貨幣供給量顯著增加，則最後會透過總體經濟的總合需求 (Aggregate Demand,簡稱：AD)與總合供給(Aggregate Supply,簡稱：AS)的模型機能變動，使國民所得(Y)增加；在理論上常以P與Y為平面坐標的縱軸與橫軸(即X與Y軸)去分析。如下圖一。

圖一：總體經濟AD與AS總供需模型，本文自繪

這個理論被規則(Rule)貨幣學派所運用，他們認為貨幣成長率必需配合經濟成長的速度，不能過量；例如：假設我國2013年的經濟成長率為3.5%，則中央銀行就必需適度增加貨幣供給量(M2)10%(此為假設，實際需以計量模型試算)；主張以規則方法(Rule Monetary Policy)配合經濟成長的學者認為，這才是最佳的貨幣政策；因為這會避免貨幣供給增加的一些副作用。本文認為，這是古典學派的做法，因為他們認為貨幣是「配合」經濟發展；在他們那個時代裏，沒有現在的衍生性金融商品與塑膠貨幣(信用卡)，也不會看到現在的連動債與不動產抵押債等等；因此，他們可能無法逆料幾十年後全球金融貨幣市場的厲害，它已經不是一層面紗而已；他們希望貨幣與金融市場就當乖乖牌就好了，這當然不是現代貨幣政策的主流思考。

二、Weight ：所謂Weight就是權衡貨幣政策，就是「看著辦、有必要就出手」的貨幣政策。這就是，這一派的學者認為，在經濟成長的過程中，貨幣政策可以扮演一個很有影響力的角色，它可以積極運作影響經濟成長。因此，有需要的時候，就可以運用積極貨幣政策來達成經濟成長目的。舉實例說明，FED的QE1到QE4就是在這種思維大綱下，所想出來的寬鬆貨幣政策。權衡學派認為，在實體經濟中，權衡的貨幣政策在宣告後，會使廠商或是投資者產生「應變行為」，進而使產出與國民所得發生變化；在此邏輯下，FED以這幾次寬鬆的QE政策，則會使市場資金寬鬆，廠商融資(Finance)成本降低、舉債容易、低資金將激勵投資，廠商投資增加、產出就會增加。

第一種Rule的理論是注重「貨幣數量」的效果，透過貨幣數量的增減，如M1b或是M2之增加，對國民所得造成影響；第二種Weight是透過「市場利率」的上升(緊縮政策)或下降(寬鬆政策)，對金融與經濟發揮影響力。前者就是注重「量」，後者就是注重「價」。貨幣供給量，如FED所言：QE4每月以450億美元買進公債；450億美元就「量」。雖然明眼人都知道，這種量絕對會使未來貨幣市場的利率下降，但FED也只有說維持低利率，它也不提「價」了。

叁、FED葫蘆裏賣什麼膏藥？

FED當然不必再提市場利率了，因為美國利率水準已經夠低了，以美國短期的公債殖利率來看，自2008年至今幾次QE之後，利率都已經低到不能再低了。使用貨幣需要代價？當然要！使用錢的代價就是無風險利率；在財務理論上，大多以一年期或近似期間的公債市場殖利率為Free Rate(無風險利率)。如下圖，兩年期公債殖利率為1%以下。

圖二：美國短期兩年期公債殖利率圖，鉅亨網債券

FED對於量的在乎超過價，這當然是一種「情勢使然」；如果現在美國的長期利率在7%以上，你看看FED會不會提到「價」目標，即利率水準？7%的市場利率水準是很難維持住股票的多頭行情的，因為試算一下就知道；每年複利的結果，到期日的報酬率會高到讓你不想去賺股票的錢，會使資金全跑去定存或是相關產品上去。這只要看2012年我國金融業中銀行業務與證券業務的落差就知道；今年銀行理財專員所熱賣的儲蓄險，其實它們的利率多還是3%還不到，就已經使證券市場的游資拼命游過去了，理財專員年終獎金好到令證券業務員跳腳。如果市場利率是5%？那股市每日成交金額肯定是臉色鐵青到不行。

過去美國在葛林斯班(Alan Greenspan)擔任FED主席時代，也使用過寬鬆與緊縮的貨幣政策。在1990年之前美國道瓊工業指數多還不到3,000點。葛林斯班自1990年到2000年之間以長期寬鬆、短期緊縮的貨幣政策造就美國高科技產業的蓬勃發展、使美國經濟發展趨於繁榮；道瓊指數由3,000點漲到萬點以上，但也促成通貨膨脹。

天下沒有白吃的飯局，凡事利害與共、融辱雙生。在國民所得要增加的前提下，如果動用寬鬆貨幣政策，則會使就業率增加，但同時也會使物價上揚。這就是我們常講的菲力普曲線理論(Phillips Curve Theory)。在理性預期學派(Rational Expectation)未出現之前，菲力普曲線是負斜率的，因為在沒有理性預期學派加入總體經濟理論的戰局前，所有的經濟理論都是以適應性預期(Adaptive Expectation)為經濟理論中，行為者(消費者與廠商、政府)的行為準則。

所謂適應性預期就是，行為者對於未來的經濟變數皆以過去(Past Periods)資料做為判斷的依據，不會去對未來情勢演變先推演，再來做現在的策略。這當然是違人的理性，明知山有虎，當然不會偏向虎山行，除非「吃錯藥」。但因為在當時，經濟理論只有統計與數學理論做為推導；但近幾十年來，計量經濟，物理學、微分方程、數理統計學等等，由於有電腦程式運算，可以大量資料做驗證，因此理性預期學派由理論的濫觴到數量驗印後的確認。理性預期學派的加入使得部份的經濟學理論產生變化。

本文認為，其中最大的、影響貨幣政策最深遠的變化，就是在理性預期行為邏輯加入菲力普曲線理論之後，這一條原本負斜率的曲線會變成正斜率、也會變成垂直線(Vertical Straight)。這就神奇了，前者是說：動用寬鬆貨幣政策之結果是失業率與通貨膨脹同時增加？本來要救失業的，最後救援成功、但也把物價推上去。這當然表示，在人們如果能預期到貨幣政策的未來，那貨幣政策的效果就會減弱，也就是只有預期不到(Un-anticipated Parts)的那一部份會有效果，其它被預期到的(Anticipated Parts)只會造成通貨膨脹。

圖三：菲力普曲線，本文自繪圖

這種推演看起來好像似曾相識，沒錯，這種情勢就是現在我國平民百姓近幾年來一直在叫的：薪水沒漲(國民所得沒增加)，但早午餐潛艇堡與雞腿飯一直漲(通貨膨脹)。但請別誤會，本文沒有將此責任歸因於中央銀行貨幣政策。我國的菲力普曲線是否是正斜率，這需要做計量經濟學的驗證，本文不能草率定調。

不過將此推導用在美國聯準會的QE4政策，倒是很好去推導QE4的影響力。本文的推導是：因為國際金融市場對扭轉性操作(Twist Operation)政策到期後的策略都早已有預期，但對FED將QE4政策目標與通貨膨脹及失業率掛勾。這真是沒想到的；依照正斜率菲力普曲線的推導，前者只會造成物價上揚，但後者還是對就業有助益。

肆、寬鬆貨幣政策的悲歌：垂直而降的菲力普曲線

所謂：垂直而降，不就是像我國海鷗部隊的神勇海上救援？錯了！理性預期學派更極端的推導是說，在人們能夠、有能力完全預期(Full Expectation)到貨幣政策，則他們會事先就反應(Take Reaction)，在政策還沒出來前，大家多已經把該做的調整策略多做完了，因為人民「理性」嘛！最後QE出台時，沒人理它、沒人興奮、沒有效果，最後菲力普曲線變成是一條直線；也就是說，寬鬆的貨幣政策對失業率的下降一點用處多沒有，最後只造成物價上揚；全部的好處多給物價拿去了，再多的寬鬆貨幣政策多會被物價吸上去了。這不是偷雞不成蝕把米？的確是這樣！

如果注意到黃金價格在QE4的走勢，與我國商務不動產的近一年上漲這兩種情境，也可發現這也是「似曾相識」。因為國際金價就在QE4前幾周顯著上揚，在QE4出台後反而跌到近幾個月以來的低價區。我國都會區商務不動產也一樣，QE3出台後，房地產業者就已經以會FED會再推QE為訴求，建議壽險公司買商務不動產。

圖四：黃金現貨價格，鉅亨網「黃金」

這種垂直而降的菲力普曲線真不好，因為再怎麼使力，失業率就是下不來，而如果真實的情勢演變是這樣，而且每次寬鬆貨幣政策多被完全透視到(Full Perfect Insight)，一但使這條菲力普曲線垂直而降的話，那被這條垂直線「電到」的失業率，就是自然失業率(Nature Rate)。

伍、窮則變、變會通？

這之所以為什麼一個寬鬆的貨幣政策必需要「各自表述」的原因，因為知識發達與教育水準進步，在現在經濟世界中，所有人多有能力預期到未來市場與政策方向；這最顯著的例子，不就是今年歐洲主權債務危機最熱的6月，鴻海集團郭董事長不就已經說，FED之QE3最後一定會做，後來就應驗了不是？可能就是這樣預期，因此鴻海對於一些經營策略也因此提早因應，例如一直想入股日本面板大廠夏普公司，郭董事長這一些策略也就是理性預期學派要表達的現實世界現象。

那反過來，如果是FED的決策者，那應該怎麼做才會使自己的寬鬆貨幣政策有用，不至於會搞到灰頭土臉？就是要像FED這樣不斷出新招！因此，本文認為以菲力普曲線理論與理性預期學派的觀點來看，目前在國際經濟學派所談論的QE4或安倍晉三的寬鬆政策目標，嚴格而言多不是顯著有異於傳統的貨幣政策理論，只是將政策目的由傳統的國民所得增加之目標，改變為針對就業(FED)與通縮(日本)。

本文認為，政策最後之效果是否有用，在於政策執行時，市場機制(Mechanism)的連結，是否有效率。本文記得，FED之前在QE3政策出台時，明白表示要將資金買MBS(不動產抵押債券)，這就擺明了這一些資金的流向就是很清楚跑到不動產去，有利於美國的不動產開發商。眾所周知，落實貨幣政策有：調整存款準備率、信用管理、與公開市場操作；這是傳統貨幣理論中就已經非常普遍的方法。最有用的、本文認為在這三者之中，機制最有效率的是信用管理。它是最有針對性的；如我國歷年以來每次要喝止不動產炒作，就是主管機關下令各行庫對土地開發商貸款緊縮、限期開發。

陸、結論

其實，寬鬆政策也一樣，就像上述我國主管機關與FED的做法，都要有明確的針對性，否則會有其它副作用；貨幣政策越沒針對性、副作用會越大。本文認為，以FED推陳出新的貨幣政策新思維之演變，若再有QE5、QE6，其政策的針對性會越清楚，也就是政策為何而來，以何為目標多會更明確。因為此次QE4只講就業與通貨膨脹目標，這也是很籠統的。

當然，這也可能是本文以外行人在講內行人的話，因為在政策機制問題上，FED必然也會有思考，要以那一種路徑(Rout)、那一種機制去達成目的；但，這部份本文與國際媒體或外部人一樣、與FED及美國各銀行兩者之間是「資訊不對稱」的。FED如果不這樣做，它的政策效果就會不斷地被打折扣，幾經折騰後，它那一條菲力普曲線就會由負斜率變成正斜率、Finally就轉成垂直線，貨幣政策對失業率的救援就沒效果了，因為它就是Natural Rate(自然失業率)了。本文對美日兩國的積極與果敢，給予最大祝福並樂觀其成！

最後，本文得說，本文已盡全力對當前之貨幣政策演變，拋磚引玉；但對如此複雜之專業，本文還是孤陋寡聞、才疏學淺；若有闡述不正確之處、請給予寬容與包涵，感恩！