〈鉅亨主筆室〉年底股市會有作帳行情？

壹、前言

台灣的民風熱情與淳樸 ，以前每到聖誕節與新年、農曆春節時賀卡一堆；近幾年這一些卡片化身為Email與手機簡訊；大家全委由電訊公司代發，光是收簡訊與看簡訊就已經應接不暇、眼花撩亂了。而台灣的金融市場分析師，面對金融投資客戶，也多會在年節時刻，希望投資人能沾上喜氣，有年節行情。

對於股票基金經理人而言，由於委任代理關係，年底時將是操作績效衝刺時；就與跑百米賽一樣，每一位基金經理人多想將自己手下的基金績效最大化，給基金投資者最美好的淨值報酬。再加上市公司的董事也會有年節情緒，年終股價太難看，對股東也不好意思；於是所謂的股市「年底作帳行情」成為台灣股票市場對新年、與農曆春節的期待。

貳、真正的作帳定義

基金經理人如果要使基金績效好，在目前的制度與法令下，是度能以投資人委託的資金去大買股票、甚而拉抬持股之股價，提高淨值。在法令上，即使基金經理人動用人脈，請市場投資者代勞拉抬股價，這也是違反證券交易法有關於「禁止炒作」的規定，是會被以違反證交法起訴求刑的。因此，本文所認知的作帳行情，與股票市場分析師不同。

在財務理論上，「作帳」就是「盈餘管理」(Earning Management)。有關於這一方面的理論與實證研究，自1991年後蓬勃發展。1991年Jennifer J. Jones以美國上市公司在進口管制(Import Relief Investigations)調查期間，可以獲得政府的補貼為研究樣本，以「裁決性應計」(Discretionary Accruals)做為衡量變數、實證研究美國上市公司在政府實施進口救濟期，操縱盈餘之狀況，請參閱Earning Management during Relief Investigations，Journal of Accounting Research, Vol.29,No.2(Autumn 1991),193-228。Jones以計量模型驗證發現：在這一段期間中，美國上市公司因為要爭取到美國政府的補助或補貼，因此進行盈餘管理、將報告盈餘(Reported Earning)變差，以便可以向政府伸手要錢。

盈餘可以操縱？答案是可以管理(Management)，但不能操縱(Manipulate)。只要在符合GAAP(一般公認會計原則)之下，有一些會計數字是可以由公司的經理人(CEO)或是董事會所決定，當然這一些決定也必然要經過公司委任會計師，與監察人或是審計委員會的審核。

那一些會計項目可以有此空間？在財務報表中的應收帳款與固定資產及折舊等，都予經理人決定與調整的空間。例如營收認列或是損益表(Income Statement)上費用項目的編制，在會計的處理方法上就有現金基礎與應計基礎之別；所謂現金基礎指的是當一筆交易進行後，在真正收到錢後才真正算是公司的營收；應計基礎是指交易完成，公司收到三個月到期的支票時就認列為營收。再如公司資產設備的折舊法(Depreciation Methods)，會計師可以用加速折舊法、也可以用直線折舊法；前者會使公司近期的盈餘負荷很重、在不景氣時更是會很難看，因為折舊費用高；後者則對於盈餘會有平滑效果(Smoothing Effect)，折舊金額平均分散到每一年中。而這一些「可以這麼做」與「實際做出來」的差額就是Jones所言的：「裁決性應計」(Discretionary Accruals)。

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舉例，我國目前的「四大慘業」中，DRAM(動態存取記憶體)與TFTLCD(液晶顯示器)都屬於高資本密集的產業；其每一代資本設備的資本動輒上千億元，如果耐用年限是25年；那在加速折舊下，剛買設備的最初那幾年，因為折舊所要攤提的費用就很驚人了，經理人再怎麼努力也是會被折舊費用吃掉，但在實際的現金流量中折舊費用又沒有「實際支付」，這對經理人是不公平的；因此，如果是以直線折舊法，則其所要攤提的費用就每年多一樣，那只要景氣好，公司經理人就不會在績效數字上吃虧。

參、專業經理人會有短期的經營績效壓力

對於一個長期經營者而言，注重的是累積盈餘，則對於採取那一種折舊法可能差異不大。但對於公司的總經理、即我們泛指的公司經理人(CEO)，那是有差別的；因為上市櫃公司的經理人是有任期的(Tenures)。台灣的公司法規定董事會三年一任，因此對經理人的績效也是三年檢討一次；如果經理人的績效表現不佳，可能任期一到就會被董事會換下來。

因此，在文獻上的研究上已經認為，上市櫃公司的經理人因為為了保護自己在公司任期的原因，或是因為自己有公司的股票選擇權(Stock Option)或是任期紅利等私人(Private)誘因，具有進行盈餘管理的動機。也就是經理人會採取對他比較有利的一些會計原則或方法，使公司績效表現好一點。這一些行為或策略只要符合GAAP的規定，就是盈餘管理、而不是財報詐欺(Financial Fraud)。

在文獻上探經理人的盈餘管理大多以「裁決性應計」(簡稱:DA)對於「資產報酬率」(Return on Assets, ROA) 的影響為驗證。「裁決性應計」是以實際的「應計」，與以合理的方法計算出來之公司之「預期應計」之差；所謂合理方法包括迴歸分析法(Regression Method)等。「資產報酬率」代表公司績效表現。文獻上驗證結果是，短期即一兩年的時間中，「裁決性應計」對於「資產報酬率」的影響效果是顯著的，也就是說可以「裁決性應計」短期有效。但如果將時間拉長為10年以上，則會產生下面兩種情況：一、「裁決性應計」單一變數對「資產報酬率」的影響並不顯著。二、「裁決性應計」需要再透過其它管道才能使「資產報酬率」受到顯著影響。

為什麼會這樣呢？因為單就「裁決性應計」來講，長期下來在會計年度橫跨十年期以上之後，採用什麼折舊法對於折舊費用只會是「分配」的不同，「累積數」是沒有差異的。因此「裁決性應計」需搭配其它「管道」才能發揮對公司績效的影響效果。舉例，如股票市場是多頭股票市場或空頭市場。在股市多頭時，因為總體經濟景氣已經趨於復甦或繁榮。因此，上市公司的獲利本來就不錯，而「裁決性應計」之運用就有錦上添花的效果。如果在空頭市場，原本總體經濟就不好，如果要以「裁決性應計」去拉抬公司之「資產報酬率」，就要花很多功夫、事倍功半了。換句話說，畢竟還是時勢造英雄、並非英雄造時勢；所有專業經理人在不景氣時，扭轉乾坤的機遇是各憑本事了。

肆、盈餘管理會有羊群效應(Herding Effect)

羊群效應這名詞一般用於基金經理人的投資策略上，也就是基金經理人在做投資股票選股策略時，只是因為其它的基金大家多買這一檔股票，因此基金經理人就無視於基本面數據，如每股盈餘(EPS)與本益比等、放棄自己的主見與獨立性、跟上前去；這種情形稱為羊群效應。因為最後一群會被狼吃掉，因此以羊群來稱「盲從」或「蛋塔效應」。

盈餘管理也會有羊群效應。因為專業經理人到年底時，會以自己當期的績效表現與同業做比較，如果自己公司的盈餘已經與同業的龍頭公司已相近，而且公司價值(即股價)表現也不遜色，則他可能會做負數的「裁決性應計」，把今年賺較多的盈餘有一部份藏到年用。例如把明年才要付的費用先支付掉；如房屋租金也可以兩年一次支付之方式，使公司今年的費用多一點、將盈餘轉到明年去。但如果今年的績效表現遜於同業，則專業經理人就可能想辦法以正數值「裁決性應計」去影響公司績效。這一些手法在財務上是常見的，稱之為平滑盈餘(Smoothing Earning)。

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其實如果想要進行盈餘管理，如果公司無法以「裁決性應計」去影響「資產報酬率」，那還有別的辦法？那就是以遠大的投資計劃來影響公司價值，也就是宣告重大投資計劃。因為這一些投資計劃在未來將為公司帶來現金流量；現金流量是公司營收與獲利的泉源。因此文獻上，學者認為現金流量也可以成為盈餘管理的工具。但這種方式在公司沒有人才與相當實力、打大多是會失靈的。因為股東與投資人在公司宣告投資計劃時，都會睜大眼睛去求證，如果被看出破綻，那對股價一點幫助也沒有；這就是之前主筆文所提過的對公司價值無益的投資計劃，即淨變現價值為負的投資計劃；或被稱為「點子王」的經理人，就是這種情況。夢想需腳踏實地去落實，經理人最好是先要對投資計劃有深思熟慮，否則勞師動眾、卻功虧一簣、則會失掉公司價值。

伍、2012年底有作帳行情？

因此，本文對於股市作帳行情的定義是間接的；上市公司以「裁決性應計」或現金流量去影響「資產報酬率」，進而使股價上漲；此為「作帳行情」。今年會此一行情？本文判斷，以2012年全年的總體經濟變化看來，上市公司可能會以「裁決性應計」進行盈餘管理；因為在2012年全年有兩大系統性風險干擾經濟發展，一為歐洲主權債務危機、一為已經從2012年12月影響到2013年的美國財政問題。但這種操作的結果對股價不會有正面顯著效果。
 

(圖一：韓國三星電子股價周K線圖，鉅亨網首頁)

雖然2012年財報要到2013年第一季才會揭露，但本文判斷，上市公司應會進行正向盈餘管理；就是以正數的「裁決性應計」去增加「資產報酬率」。這樣對股價會有用？本文主觀認為，這樣做的目的無法達到公司價值顯著增加之目的；不是錦上添花而是雪中送炭，因為這只會穩住公司的弱勢績效，2012年能夠在歐洲主權債務危機中保持持穩定已經不錯了；雖然明年我國經濟成長率預估值已經喊到3.8%了，但美國的政治人物是否會顧全大局，也在未定之天？

就股東與投資者，現在最想確認的是2013年，公司的經營團隊是否有能力將績效經營地比2012年好？要確認此一情形，可以以下列幾項檢驗：一、這一家公司的產能利用率是否持續增加。二、產品市場是否能維持高毛利。本文以兩大產業做為例對照說明：智慧型手機(I-phone)與TFTLCD。本文主觀看法，前者已經由寡占市場，即原本只有Apple，HTC，Samsung瓜分的產業，現在已變成聯合競爭；以個體經濟學的廠商理論而言，就是毛利率下降；因此，獲利能力存疑、有待未來印證。而面板產業，雖然目前全球大廠皆處於虧損狀態，但因為沒有新加入者，而且大尺吋電視正方興未艾，因此成長力道會相強勢。

(圖二:日本夏普股價周K線圖，鉅亨網首頁)

 
陸、結論

金融市場浩瀚，每個投資人即使是資金雄厚的機構投資者，短期或許有能力影響股價、但很難對股價有長期操縱能力，尤其這又是法令與社會大眾利益所不容許。而上市櫃公司的盈餘管理也一樣，即「做帳」行情，除非公司真的將業績做出來，否則對公司價值也是難因此而持久；因此，不管操盤或是經營公司，最好還是平日要用功、不要臨時抱佛腳！