增速下滑預期打壓乘用車股價

09年國內乘用車行業景氣度高企，行業全年銷量同比增長預計超50%。不過，2010年乘用車行業將面臨增速顯著回落及原材料價格上漲等負面因素，受此預期影響，國內A股乘用車類上市公司近期股價紛紛步入調整。

09年高增長已經坐實。受年初利好政策以及經濟回暖預期推動，國內轎車消費消費在09年步入一輪快速的景氣上行周期。1-11月，國內乘用車行業合計銷售922.8萬輛，同比增長49.7%。分產品看，轎車累計銷售664.9萬輛，同比增長45%；SUV累計銷售21.8萬輛，同比增長19%；MPV累計銷售57.9萬輛，同比增長42.45%；微客累計銷售178.2萬輛，同比增長80.7%。由于2010年小排量乘用車購置稅優惠幅度將縮水2.5個百分點，政策調整將導致部分原計劃2010年初購車的消費者提前至09年底買車，這通過上海汽車(600104)等公司披露的12月產銷數據已得到印證。因此，預計國內轎車及乘用車在12月的銷量將再創年內新高，09年全年大幅增長(超50%)也已經被鎖定。

低庫存下無近憂。從廠商環節的庫存情況看，目前轎車市場的景氣度仍保持在相當的高位。行業廠商環節的庫存銷量比約為14%，離20%的傳統警戒線尚有空間，因此，盡管政策優惠幅度有所收窄，但2010年一季度行業保持較高銷售水平依然是確定的。

2010年二季度可能現拐點。09年轎車的超預期增長，從行業背景上分析，主要是國內相當部分的二三線城市已步入轎車消費加速期，同時一線城市的轎車消費步入普及期，兩者疊加構成了行業景氣上行的背景。而從數量構成上分析，08年轎車銷售中被過度抑制的需求，在09年政策催化劑的拉動下得到充分釋放，此消彼長之下全年增速不斷被推高。考慮到國內二三線城市轎車消費加速以及一線城市中高級轎車消費復蘇的行業趨勢，乘用車行業在2010年延續增長仍是大概率事件。不過由于政策紅利效應的逐步消減，行業的整體銷售增速將會有顯著回落。從周期性角度考慮，自2002年起，轎車行業共經歷了兩個完整的景氣周期，且比較規范。一般景氣上行周期長度大約在15個月左右，景氣下行周期顯著長于上行周期，一般在兩年左右。從09年3月算起，本輪上漲周期至年底已持續了10個月，理論測算下，轎車行業銷售將在2010年4、5月份遭遇拐點。

原材料價格小幅波動不影響行業高盈利水平。09年四季度鋼材等主要原材料價格比較穩定，橡膠價格近期漲幅較大對輪胎行業有直接影響，整車行業受其傳導也會有所影響，但占總成本比重相對有限。因此，短期內行業較高的利潤率仍將得以保持。中期看，2010年的大宗商品的價格在通脹預期推動下可能會有上漲，這將構成對汽車行業的成本壓力，盡管行業的產能利用率依然處于高位，汽車產品降價風險較小，但由于2010年增速會有的顯著回落，因此，預計行業的毛利率將會經歷一個下滑的過程。

(張宇 撰稿)