美銀美林:熊市氛圍猶在 中國經濟仍趨軟著陸

美銀美林首席經濟學家陸挺表示，在中國經濟與國內問題擔憂日起、金融市場熊市氛圍濃重背景下，仍預計中國經濟2012年不會出現硬著陸，即使出現也是受外部因素的歐債危機沖擊。中國地產商資金趨近與影子銀行問題不會對中國經濟帶來致命沖擊。

美銀美林首席經濟學家陸挺10月7日撰文表示，從近期該機構在香港與美國大約65場的投資者路演、以及世界銀行統計數據庫——GEM（Global Economic Monito）年會來看，投資者焦點大部分在歐債危機方面，但中國問題擔憂仍占據了一席之地，如部分房產開發商資金流趨緊、影子銀行或地下銀行接近崩潰邊緣、地方政府債擔憂重燃、以及中國經濟硬著陸擔憂迅速升溫等吸引了一定投資者目光。另外，部分投資者還擔憂中國還有更大問題，并較歐元區更接近危機邊緣。但美銀美林則對此持不同意見。

中國正處危機邊緣？經濟將硬著陸？

近期投資者的熊市氛圍濃重，且中國股市近期大跌、離岸人民幣貶值，中國主權債危機可能性加大也拖累中國主權違約互換（CDS）息差激增。多頭交易基金投資預期不明朗，轉而調整平衡旗下投資組合，部分對沖基金已抓住機會鞏固空頭倉位，而其他部分對沖基金卻僅在觀察中國熊市觸底的走勢。

投資者并未質疑美銀美林的中國經濟樂觀預期

對于美銀美林近期堅持的中國經濟軟著陸觀點，意外的是該機構接觸的投資者并未給予很大質疑，陸挺認為，主要原因是市場近期對中國經濟的擔憂更大程度上是受歐債危機傳染。且更令人意外的是，那些擔憂中國地方債與銀行不良貸款的投資者還對現金流充裕的中國是否會援助歐元區抱有一絲希望。

動蕩市場下，仍堅持中國經濟前景的建設性觀點

研究機構很難在金融市場大幅下挫時傳播建設性的觀點預期，美銀美林的經濟樂觀預期也遭遇部分投資者質疑，因此美銀美林在發布投資者分析報告時都會區分出市場與經濟基本面的不同，中國地緣廣闊、考慮因素眾多等特點也證明該機構此舉的正確性。因此如何在市場大幅波動背景下，仍堅持未來建設性的觀點預期將成為實際問題。

一般意義上，金融市場大幅波動都會影響實體經濟，但美銀美林堅信經濟基本面最終會再在長期內主導金融市場走勢，且從差異性上講，金融市場長期內走勢比短期走勢更具效能，因為第一，若無歐元區危機的巨大沖擊，中國經濟將會很大程度上實現軟著陸，市場對中國國內風險的多數擔憂將過度，屆時金融市場將重獲信心。第二，若歐元區崩潰引發另一場全球性金融危機，那包括中國在內的全球經濟都將像2008年一樣全面出現硬著陸。而美銀美林對中國經濟基本面的建設性觀點預期料將會鼓勵部分投資者突破市場的彷徨氛圍，而在金融市場觸底前后踴躍進行投資操作。

且馬后炮的講，2008年末有多少投資者真敢于買入中國股票？尤其是中國政府出臺4萬億元刺激方案后，投資者就從未相信中國2009年經濟增勢會降至8%。

美銀美林重申其此前中國經濟將軟著陸的預期，其中，預計中國經濟2011年將增長9.3%，2012年增長9.0%，2013年增幅在8.0%到8.5%之間，該預期近期已一改年初情形，處于市場普遍預期的上方。而從長期來看，預計中國經濟2015年增幅在7%到8%之間，因中國機構改革與資本投資回報率將下滑。而短期來看，預計中國經濟第三季度增長年率為9.3%，第四季度增長9.0%。另外，認為對中國經濟2012年增9.0%的預期有點過高，因歐洲經濟放緩風險在加大，但好在美銀美林將開始年末的調查研究并進行調整。但只要不發生歐元區解體事件，中國經濟2012年硬著陸風險將很小。

中國經濟硬著陸風險來自外部

對于投資者有關中國經濟風險的疑問，美銀美林認為，中國經濟硬著陸的最大風險來自外部，而非國內。中國經濟一旦實現硬著陸，最大原因將是全球金融與商業危機引發，而非該國國內影子銀行、地方政府債。通脹、勞動力價格上漲以及房地產泡沫等問題。盡管美銀美林仍需對這些國內風險進行緊密監測，但不會對中國經濟帶來致命性打擊，因第一這些風險在市場大幅波動時往往會被夸大，第二，相信中國政府有能力解決這些問題。

中國政府債：中國國內核心問題

賣空投資人查諾斯(Jim Chanos)提出，中國政府債規模若為惡化，已達歐洲水平。該觀點提出時，正值發達國家面臨本國巨額債務問題時，因此獲得了大量投資者的認同，并引發中國政府債問題可能更嚴重的擔憂出現，且中國政府債一旦惡化，還將波及該國銀行業安全，因中國政府地方債大部分是銀行持有。美銀美林也認為中國地方政府債是該國最大問題，必須解決，但這卻不會是重創該國經濟的因素。而從市場角度看，投資者對中國地方政府債的擔憂并未被夸大，未來幾年內中國地方政府融資平臺（LGFV）違約案將增加，并對市場帶來負面影響，而這是投資者必須面對的，畢竟問題處于可控狀態并不意味著沒有問題出現。

房地產泡沫：中國經濟的國內最大風險

近期投資者開始擔憂最新公布的中國9月不佳房屋銷售數據與部分開放商資金趨緊問題，擔心房價與房屋銷量雙雙將打擊中國地產業，而美銀美林認為，市場往往先關注負面消息，首先將糟糕預期納入投資考慮范圍。該機構則預計，中國房地產產能過剩已被夸大，地產泡沫僅限于中國一線城市，但就是一線城市地產泡沫破裂也不會重挫中國經濟，因一線城市比例在中國仍處于很低水平，遠低于倫敦。首爾及東京等大城市。同時這種低比例也說明了北京上海等大城市高房價的原因所在。

社會公共住房等公共項目料將支撐FAI避免硬著陸

投資者在擔憂中國房地產業前景同時，還將會擔憂與之相關的固定資產投資增幅下滑趨勢，及中國高鐵建設放緩問題。而美銀美林認為，中國固定資產投資（FAI）還將繼續增長，因第一，中國政府實施的社會保障住房項目開工將確保FAI增長。若私人地產業的FAI下滑，政府預計將在促進社會保障住房等公共工程方面更加活躍；第二，北京有能力、有意愿在必要時提高社會保障住房FAI的增長；第三，中國擁有鐵路、地鐵、水庫等諸多公共工程建設項目在運行。

溫州地下銀行問題是個案

近期市場對中國溫州私人信貸問題的擔憂升溫，并認為中國離全方面金融危機已不遠。但美銀美林認為，溫州私人信貸問題不會對中國銀行體系帶來系統性風險，因溫州僅是中國私人信貸的個案，且該地區經濟總量僅占全國的0.73%，該地區私人信貸占當地信貸供應比例為25%，而中國私人信貸占全國信貸供應量比例在8%左右，因此不會引發中國信貸危機。另外，中國私人信貸總量比例從發展私營經濟以來在出現一段大幅增長后，已開始回落。鑒于灰色信貸的弊端與所帶來的問題，溫州當地政府與中國中央政府預計將會采取果斷舉措來應對，且中國國家總理溫家寶已出面要求解決溫州私人信貸問題。

另外，當前溫州自身問題不灰色信貸，而是商業模式轉換問題，溫州及中國沿海制造業多為勞動力密集型產業，而在2009年到2010年信貸鼓勵政策下，當地制造業開始紛紛擴大生產規模、提高機器自動化水平，甚至開始向房地產等資本密集型產業發展，此時信貸需求大大增長。

“寬財政，緊貨幣”政策仍在

近期華爾街對中國貨幣政策是寬松開始趨緊的意見不一，美銀美林認為，若與過去兩年中的貨幣與信貸增幅相比，中國當前的貨幣狀況相對趨緊。那些銀子銀行提供的信貸供應、銀行表外信貸以及灰色信貸的規模已被顯著夸大。另外，中國當前貨幣對貸款比例的增幅在16%左右，與2009年前的平均水平持平。

對于中國財政政策，美銀美林認為，那些期望中國政策立場出現轉變的投資者來說，還將需等待更長一段時間，因中國當前從緊政策不至于引發中國經濟衰退，但也不會進一步出臺緊縮舉措。若歐元區未出現較大危機，中國不會出臺降息、下調銀行存款準備金率、或增加信貸投行等得寬松舉措。但在全球經濟低迷前景下，中國政府年底前將不會進一步出臺緊縮舉措，但將可能對社會保障住房等其他公共工程擴大財政支出。

若全球性危機再現，中國危機應對舉措將與08年不同，且將不會像2008年出臺4萬億元刺激計劃那樣倉促而毫不準備。相信中國政府將會對下次危機早做準備，屆時可能將吸取08年教訓，直接由中央政府發債融資來刺激經濟發展。

對于備受關注的中國通脹，美銀美林認為，中國消費者物價指數（CPI）將在9月與10月間逐步回落，且降幅預計將在11月與12月加速。通脹風險減弱將放緩中國政府收緊貨幣政策的動力，并留出空間通過擴大財政支出來支持FAI增長。若全球經濟持續惡化，那中國通脹風險將會進一步下滑，中國政府將有機會擴大財政刺激舉措。

(李軍偉 編譯)

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