〈鉅亨主筆室〉美債也會在升息中走多頭！

壹、前言

Fed升息會使美元強勢，未來也會顛覆債券投資理論；美公債殖利率可能陪同升息而下跌。美元與美國貿易逆差存在兩難，寬鬆貨幣政策、不升息的美元貨幣供給量M2有增無減，但卻無力驅動美元貶值；最後在全球經濟趨緩，金融市場資金趨於保守下，美債成為最大避風港；最終出現Fed Fund Rate上揚、美債價格卻也上漲異常景象，這就是美債的「特里芬難題」(Triffin Dilemma)。英國脫歐與南海海域主權爭議，雖然多不是類似中東危機、地緣政治事件，但會阻礙全球經濟進一步整合，趨避風險的投資Herding將成為常態。

貳、國際收支會增強Y的擴張效果、是各國對QE樂此不疲主要原因！

自1980年後工業開發國家，透過國際全球化資本投資，持續帶動新興國家經濟發展。而且因為貨幣匯率制度，由雙本位黃金與美元；改變成為黃金、SDR等金匯兌本位制度；全球新興國家經濟與金融發展趨向多元化，各國資本流出與流入常態，使資本帳管理重要性提高。理論上如果關稅是穩定不變，則在資金帳損益、貿易盈餘、及貨幣匯率升或貶值等三種變數變動中，會呈現三邊平衡性關係；資金淨流入時、資本帳餘額增加、但本國匯率升值；貨幣升值會損及出口貿易、去化過多的貿易順差。相反地，資金淨流出、資本帳餘額減少、使本國匯率貶值；貨幣貶值有利於出口貿易、增加貿易盈餘。這種三角平衡關係，是一種動態調整循環均衡；任何一方的失控、會造成經常帳收支長期逆差、或是資本帳外逃危機。這種三邊平衡關係的自動調節機能，其關鍵在於三者僵固程度；也就是這三種況在互動中，各自的自我修補能力、及修補的時間。如果短期資金外逃規模過大，雖然因此所產生貶值可刺激出口，但是已經成為短期不可逆發展，長期很難再挽回；結果就是資本帳減少，匯率貶值造成經濟危機；而貶值所造成刺激出口效果就不用再提了。相反地，如資金湧入規模過大刺激進口；但湧入的資金會造就資產泡沫化，而增加進口、去化貿易盈餘也會成為遙遠理想。

經濟學理論由凱因斯有效需求、及新凱因斯學派總供給需求模型、到John Richard Hicks and Alvin Hansen的 IS-LM模型、或是Mundell-Fleming的IS-LM-BP模型；最後已將國際收支盈餘以BP曲線架構到IS-LM模型中。IS-LM曲線圖是一種封閉式架構，而IS-LM-BP則是開放式的；後者模型自變數對IS投資、與消費效果敏感度較高；IS對利率曲線斜率較為平坦。因此在浮動匯率制度、且資本完全沒有管制下，寬鬆貨幣政策對國民所得Y，其效果是兩階段的；第一個階段是由IS投資與消費擴張所造成，第二個階段則是由利率下跌、引導匯率貶值、使BP貿易盈餘增加再推增。而擴張性的財政政策，會對資金需求產生擠壓效用使利率提高、減損對國民所得Y的增效；相形比較之下，寬鬆貨幣政策相對吸引經濟學家與各國央行。這之所以為何自2009年以後，各國央行對資產購買計畫、量化寬鬆、負存款準備率、負利率樂此不疲原因。也可以驗證為何Fed在2015年，一直對強勢美元斤斤計較。因為唯有利率下降所帶動的貨幣貶值，才能使BP貿易盈餘增加。但美元指數卻在2014年底QE退場前，就馬上成為強勢貨幣；到現在美元指數還與人民幣指數CFETS拚高下。Fed巴不得把美元指數壓到90以下、而把人民幣匯率指數拱上100以上。

在浮動匯率制度下，如果資本是完全流動、並沒有限制，則貨幣政策對經濟刺激效果，會比財政政策顯著；因為當貨幣供給量增加後，市場利率下降，這時IS曲線中的固定投資I增加，而且在開放型Mundell-Fleming模型中，因為利率下跌、匯率貶值，因此BP國際貿易盈餘成長，最後所造成效果是利率下跌、而且是國民所得Y增加。

但在固定匯率下，如果是資本完全流動、並沒有限制，則財政政策對於經濟刺激效果，遠優於寬鬆貨幣政策。這可以想像，若在固定或聯繫匯率為金融中心的香港，若運用寬鬆貨幣政策，在資本可完全流動下，資本與金融帳會有外逃誘因；因此必需運用財政政策，才能推動GDP成長。開放型的IS-LM-BP模型中，BP斜率較為平坦、則表示開放程度越大；而在這模型中，其IS曲線一般較封閉式IS-LM曲線平坦。因此貶值會使貿易盈餘增加、BP線往右方移動，使得國民所得Y增量變大。在浮動匯率制度下，寬鬆貨幣政策會造成IS曲線圖向右移動，而利率下跌所帶來的貨幣貶值，又會帶動貿易逆差的改善、或順差的擴大。但QE或是不升息的貨幣政策，真能使美元貶值、又能使美國貿易盈餘改善？這恐怕是「天長地久有時盡、此景綿綿無絕期」。

叁、Triffin Dilemma使Fed動用升息循環、卻再造公債多頭市場！

在1945年到1967年全球貨幣固定匯率期間，1美元可兌換360日圓；1971年後美元開始氾濫，1985年到1987年約一至兩年間，美元兌換日圓一口氣、由360升值到260兌換1美元以上；但自1970年後，美國貿易逆差趨勢江河日下，成為無法挽回「特里芬難題」(Triffin Dilemma)」。美國經常帳嚴重逆差，卻無損於資本帳、尤其是金融帳持續順差；而貿易嚴重逆差也無損美元貨幣地位。這是美國經濟學家Robert Triffin，在1960年的學術著作中早已發現的Dellima。貨幣是一個經濟體對持有者債務憑證，持有者有權向發行國家要求以實際貨物給付；美元成為全球最主要支付貨幣後，全球各國為進行貿易結算、或是資本支出投資、不斷囤積美元；因此美元成為各國主要外匯存底。而各國又由於美國科技產業不斷創新，公債信用評等優，因此資本與金融投資不斷流入美國；最後形成美元在外流通數量不斷增加，但美國資本與金融帳順差龐大，卻抵銷掉經常帳所引發該貶值壓力、最後還是強勢貨幣。如此非但無法改善貿易盈餘，貿易赤字還持續擴大；這種奇怪現象就是Robert Triffin所稱Triffin Dilemma。即使全球貨幣多對美元升值，美國貿易逆差還是只會擴大、不會縮減。自1970年至今的國際經濟、或金融變遷事實驗證Robert Triffin遠見。如1985年紐約廣場會議後，當時對美國出口貿易日正當中的日本，首當其衝對美元表態示好；在短短兩年內大幅升值，但10年、20年後美國貿易逆差，還是由當時約13億美元，擴大為每年135億美元。2003年巴黎匯率協議後，改由中國人民幣兌換美元升值；但美國貿易逆差繼續擴大，近期2016年6月為260多億美元。由當時1985年後的每年100多億美元，增加到人民幣也與日圓一起捧場的每月200億美元逆差？對美國而言，BP曲線已失去效用。對美國消費者而言，「馬婁條件」(Marshall-Lerner Condition)可能是不成立的。1970年代美國消費者由日本與亞洲四小龍，進口貨真價廉消費品；1990年後消費者改用中國製造產品。美元對這些貿易對手國匯率變動時，美國消費者多可隨時尋到替代商品；沒有所謂匯率引發進口產品價格變動，所發生需求敏感度變化問題。在出口的產品上也一樣，美國企業產品不會有技術性框架阻擋，有些關鍵技術甚至是開放的；但一旦進到它的架構中慢慢就發現，從此之後你非用它不可；如智慧型手機的軟體平台、還有近期引發騷動的作業系統升級；光是這些消費性產品就已如此，遑論其它獨佔性企業設備與軍事武器等，美元兌換任何一種貨幣升或貶值，其出口價格敏感度可能也是相當低的。也因此Fed的QE政策頂多也只能推動IS，也就是企業投資與消費信心；而會失去BP曲線所形成對Y的增加效果，QE對於Y的增加只能有一個階段效果，這也是為何Fed每次公告經濟褐皮書，對GDP成長進展與預估多面有菜色、有氣無力。

而在金融產業飛快成長下，全球金融投資多聚集在美國金融資產，這使得美元更加騎虎難下，連已升息1碼也無法阻擋。美元指數在QE如火如荼進行階段中，多處於80至90以下低檔盤旋，QE一結束、連升息多還沒再來一次，不升息也無法將美元指數由95打下來。這無異於Fed的QE政策，其功能只是在沖銷其金融帳與資本帳順差，所造成的升值壓力，根本無法運用QE對Y、有近一步的貿易BP效果。因此未來美國的GDP成長，只需衡量企業資本支出、ISM採購經理人指數，與消費者信心、密西根大學消費者信心指數；就能辨別出美股到底是，有無實在的基本面支撐與推升。由資本帳與金融帳觀點去檢視，一旦Fed再升息、則可能會加重貿易逆差惡化，還會讓新興市場資金往美元流竄，更可能會使美元金融資的價格更昂貴。如對貨幣政策最為敏感的公債殖利率，可能會在Fed升息循環中演出反派腳色，升息速度越快、或是升幅越大，全球新興市場股市遭殃、但美國公債殖利率不漲反跌。

肆、結論：如果美元升息陪同美債價格大漲？

美元若因升息而再度強勢，則對貿易逆差壓力更沉重。在檢視經常、資本與金融帳發展可發現，無論美元發行數量如何再增加，全球兌美元需求仍然持續增加；美國長期經常帳逆差，會在資本與金融帳顯著盈餘中獲得平衡；只有QE或是更極端寬鬆政策，才能造就美元弱勢、有機會由BP發動對 GDP成長擴張效應。美元匯率強弱取決於Fed貨幣政策，也取決於國際資金移動；目前全球各國外匯存底，以中國人民銀最多、對美債持有也最多。過去一年以來人民幣兌換美元，與人民幣兌換一籃子貨幣匯率多出現貶值；以資本與金融帳角度思考，這是開發國家資金流入中國的速度放緩、或是新興國家投資中國熱度降低的象徵。雖然Fed不升息或可讓美元持續弱勢，但是當國際資金認為，全球經濟成長趨緩已成為不可逆時；資金往美元流動的驅動力更大，這將使金如資產價格的變化與Fed升息與否脫鉤。屆時可能發生的是利息是加了，但公債價格違反馬凱爾定理，殖利率照樣大跌不誤。如果事情也是這麼瞎，那不就又與日本負利率宣告執行後，日圓兌換美元匯率不扁反升情況一樣，又讓投資機構傻眼了！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)