寶能：巨額利潤只是「紙上浮盈」？

    今年6月開始，寶能系頻繁在債市作籌資安排。6月22日，作為「寶能系」的中流砥柱，鉅盛華向深交所遞交發行150億元小公募債的申請，債券的期限不超過5年，所募資金用於償還鵬華資產管理有限公司78.59億元的借款並補充公司營運資金。深交所6月29日已受理該申請。

發債資料顯示，2015年鉅盛華凈利潤竟高達171.5億元，足足是2014年凈利潤的65倍！而據其15年12月披露的《詳式權益變動報告書》， 2015年1-10月的凈利潤僅11.1億，短短2個月，鉅盛華凈利潤暴增160億，這些利潤從何而來？鉅盛華解釋：「凈利潤大幅增長主要原因為2015年前海人壽納入發行人合並報表、投資性房地產評估增值、發行人對外投資由可供出售金融資產轉為長期股權投資權益法核算,且對被投資企業持股比例確認投資收益等影響所致。」事實果真如此麼？

縱觀報表，筆者驚愕發現，鉅盛華2015年利潤表確認的投資收益竟高達270億，同比2014年增長267億，而其1-10月僅僅實現了5.4億！剔除巨額投資收益後，鉅盛華2015年賬面利潤總額竟為-10億，實際是虧損的。與利潤表的巨額投資收益相對應的是，鉅盛華2015年現金流量表顯示，公司當年「取得投資收益收到的現金」26.5億,兩者差距高達244億。

這些沒有現金流對應的投資收益是什麼，是真實收益還是「紙上浮盈」？

據發債書說明，「公司投資收益比2014年增長267億，主要是前海人壽的壽險資金投資金融產品組合相應的投資收益；公司將前海人壽納入合並范圍時從其他綜合收入轉入的投資收益；以及公司對萬科、南玻集團、韶能股份(000601,股吧)、中炬高新(600872,股吧)等企業以長期股權投資入賬後根據權益公允價值與投資成本差額確認的投資收益。」

恰恰是這樣兩個看似簡單的兩個會計處理，讓鉅盛華實現了賬面的巨額盈利，細心分析便可發現其中端倪：

第一點，「前海人壽的壽險資金投資金融產品組合相應的投資收益，公司將前海人壽納入合並范圍時從其他綜合收入轉入的投資收益」：壽險資金投資的金融產品在前海人壽賬面已計入可供出售金融資產，按企業會計准則規定，可供出售金融資產公允價值變動產生的利得應計入「其他綜合收益」（權益科目），只有在可供出售金額融資產終止確認（即出售）時才可轉出，確認為當期損益。簡單來說，這部分金融產品（比如股票）投資期間的價值變動僅僅是賬面浮盈，只要未處置，便是沒有真實實現，不能計入當期利潤；但是，鉅盛華在合並報表時，人為將尚未處置的金融產品的公允價值變動轉入當期損益（即投資收益），這種處理是否合規？我們不得而知。但是有一點是明確的，在這些金融產品處置之前，任何價值變動都只是賬面浮盈，真實利潤幾何，由出售價格決定。

第二點，「公司將對萬科A等4家企業以長期股權投資入賬後根據權益公允價值與投資成本差額確認的投資收益。」這一招，墊定了鉅盛華2015年巨額利潤基礎。

按企業會計准則規定，「投資方因追加投資等原因能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，應當按持有的股權投資的公允價值加上新增投資成本之和，作為改按權益法核算的初始投資成本。原持有的股權投資分類為可供出售金融資產的，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應當轉入改按權益法核算的當期損益。鉅盛華正是充分利用這一規則，在合並報表中將其及前海人壽持有的萬科A等四家上市公司的股票投資由可供出售金融資產轉入長期股權投資，作為聯營公司按權益法核算，此舉達到了兩點目的：一是將並未實現的股票浮盈順理成章計入當期損益；二是將未來股價變動與賬面損益脫鈎，鎖定股價下行對賬面利潤的影響。

以鉅盛華對萬科A的處理為例，我們可以看到清晰還原投資收益的形成:

鉅盛華及前海人壽自2015年7月開始舉牌萬科，至2015年8月末持股比例達到15.04%,此時鉅盛華將對萬科的投資按可供出售金融資產核算，其持股成本與現時股價的差異變動計入了其他綜合收益（權益科目），並不能確認為報表利潤，在其1-10月投資收益也未體現；自2015年11月開始，寶能系再度增持萬科A，至12月18日停牌前持股比例已達24.26%，彼此萬科股價已在寶能系瘋狂舉牌下被推至最高點24.43元/股，鉅盛華以「對被投資單位能夠施加重大影響」為由，在2015年報中把對萬科的A投資從「可供出售金融資產」轉入「長期股權投資」按權益法核算，並將轉換時公允價值與其持股成本的差額轉入了當期投資收益，如鉅盛華以停牌價作公允價值，據此計算與16元/股的持股成本的差異，其賬面至少有超過220億的對萬科A的浮盈被轉入當期利潤（投資收益）。然而，但這一處理是否合理、合規有待商榷：

其一:鉅盛華與管理層嚴重對立，能否「施加重大影響」尚未可知，如果可供出售金融資產如不能確認為聯營公司投資，巨額利潤則不復存在；

其二，停牌價是被瘋狂舉牌推高的，並非真正公允價值，如果以萬科A停牌前120天平均股價（15.2元/股）、期末可比保利A等股價，巨額利潤也不復存在。

退一萬步，即便鉅盛華會計處理合規，上述巨額利潤也只是紙上浮盈、曇花一現，無法持續。萬科復牌後股價一路下跌，至7月8日已跌至18.3元/股，較停牌價已下跌6元，賬面浮盈瞬間減少170億，雖然鉅盛華通過將萬科A轉入長期股權投資核算的方式，順理成章隔離了股價下跌在財務報表的體現。但是，股價下行的實際風險並不能就此隔離，投資一旦處置，賬面虧損立現。

鉅盛華正是通過一系列看似合規的會計處理，生生粉飾出一張利潤同比增長65倍的報表，也讓我們在發債書中看到了「2015年的利息保障倍數35.4」這樣靚麗的財務指標，且不論鉅盛華層層舉債凈增加的595億巨額籌資以及75.74%這樣高企的資產負債率影響，單是剔除報表中沒有真實現金流支撐的投資收益，剝離尚未實現且可能因股價變動隨時蒸發的賬面損益，真實的保障倍數就已隨之驟降，真實償債能力如何，債務投資人風險多大，透過現象看本質，答案是顯見的。