離岸市場是人民幣國際化新引擎

董登新

對中國資本市場開放而言，主要的問題不是市場規模，而是市場深度和有效性。我國資本管制現狀、資本市場不完善以及風險監管能力不足等，仍是制約人民幣國際化“最後一公里”的難題。針對這一難題，我們一方面要擴大債券市場、股票市場等金融市場的對外開放程度，另一方面要支持離岸人民幣市場健康發展，進一步提高人民幣可兌換、可自由使用程度，有序實現人民幣資本項目可兌換。

人民幣國際化是一項復雜而系統的長期工程，其最終目的就是要讓人民幣能夠跨越國界，在境外流通，成為國際上普遍認可的計價、結算及儲備貨幣。

人民幣國際化進程，起步於1993年我國社會主義市場經濟體制確立後，二十多年來，尤其是2008年金融危機以來，人民幣國際化取得了關鍵性突破和跨越式發展，距離資本項目可兌換僅剩“最後一公里”。

針對人民幣國際化“最後一公里”的難題，2016年6月，中國人民銀行發文《有序實現人民幣資本項目可兌換》，其中明確提出了最後的對策:擴大債券市場、股票市場等金融市場的對外開放程度，支持離岸人民幣市場健康發展，進一步提高人民幣可兌換、可自由使用程度，有序實現人民幣資本項目可兌換。

人民幣匯率市場化路徑

1993年11月14日，中共中央十四屆三中全會通過《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，明確提出改革外匯管理體制，建立以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度和統一規范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換的貨幣。為此，國務院決定從1994年1月1日起，進一步改革我國的外匯管理體制。這就是人們俗稱的“第一輪匯改”，從而邁出了人民幣國際化的第一步。

1996年12月1日，我國央行正式宣布接受國際貨幣基金組織第八條款，實現人民幣經常項目可兌換。這是第一輪匯改取得的標志性成果，也是人民幣國際化所需要的最基礎性的制度環境和條件。

第二輪匯改起步於2005年。央行宣布廢除原先盯住單一美元的貨幣政策，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，並將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元匯率波幅限定為中間價的上下0.3%。這一輪匯改一直持續至2015年中期。第二輪匯改的標志性成果，是將人民幣匯率日間波幅漸次擴大，從0.3%擴大至2%，同時將外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差不得超過當日匯率中間價的幅度由1%擴大至3%。

第三輪匯改起步於2015年8月11日。央行宣布，即日起將進一步完善人民幣匯率中間價報價機制，自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

人民幣跨境結算與離岸市場誕生

2009年4月8日，國務院常務會議決定，在上海市和廣東省內四城市開展跨境貿易人民幣結算試點。2009年7月1日，國務院頒布實施《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，正式開展跨境貿易人民幣結算試點。2010年6月，跨境貿易人民幣結算的境外地域由中國港澳地區、東盟地區擴展到所有國家和地區。

2011年1月，為配合跨境貿易人民幣結算試點，便利銀行業金融機構和境內機構開展境外直接投資人民幣結算業務，中國人民銀行制定了《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》。2011年6月，中國人民銀行發布《關於明確跨境人民幣業務相關問題的通知》，首次公開明確外商直接投資人民幣結算的試點辦法。

人民幣跨境結算是與人民幣離岸市場交相輝映、相互促進、相互發展的。自2009年我國香港成為首個人民幣離岸交易中心之後，不少地區也想爭取成為人民幣離岸交易中心，包括新加坡、倫敦、東京、盧森堡、吉隆坡、台北等地。

離岸人民幣市場是人民幣資本項目開放的另類形式，它與人民幣國際化的目標完全對接。離岸人民幣市場可以形成境外或跨境人民幣資金循環，有利於促進國際貿易、國際結算與國際投資便利化，降低企業和投資者的匯兌成本與匯兌風險，從而提升境外人民幣持有者信心。不過，離岸人民幣市場不能僅停留在清算中心的角色，它應該形成離岸人民幣的多層次金融市場，包括離岸人民幣的存放、融資和外匯交易，以及人民幣計價金融產品創設與投資等。

正是得益於人民幣跨境結算及人民幣離岸市場的成功與快速發展，人民幣的國際使用范圍及國際地位得到大幅提升。

人民幣國際化“最後一公里”

近二十多年來，人民幣經常項目可兌換、人民幣匯率市場化、跨境貿易人民幣結算以及跨境直接投資人民幣結算等一系列重大改革舉措，不僅為人民幣“走出去”、“引進來”搭建了綠色通道，而且也為人民幣在資本項目的開放與可兌換創造了重要條件，從而極大地提升了人民幣的國際地位和市場份額，有效加快了人民幣國際化的改革步伐。

對於資本項目可兌換，IMF沒有設置具體條款和標准，但它將資本項目交易分為資本和貨幣市場工具、衍生工具和其他工具、信貸業務、直接投資、直接投資清盤、不動產交易和個人資本交易等7大類、11項和40個小項。只有當一國或地區貨幣對這40個小項全部實現了完全可兌換或部分可兌換，才算是實現了資本項目可兌換。為此，2013年國家外匯管理局對資本項目可兌換程度進行評估，其結果是:完全可兌換7項、部分可兌換27項、不可兌換6項。2016年最新評估結論是:完全可兌換10項，部分可兌換27項，完全不能兌換3項。也就是說，人民幣在大多數資本項目實現了可兌換，但仍有一些小項不可兌換。這些“小項”主要集中在金融交易中，尤其是股票市場及個人跨境金融投資，這或許就是人民幣國際化進程“最後一公里”，而且是最難行的“最後一公里”。

事實上，人民幣從經常項目可兌換到直接投資開放都相當順利而卓有成效，但金融交易的開放始終是一個難題。這一難題的解決有賴於離岸市場的發展。2002年和2007年我們先後推出QFII及QDII制度，2013年3月1日起開始推行RQFII制度，2014年11月17日“滬港通”正式開通。目前深交所正在准備開通“深港通”，上交所又在准備“滬倫通”。近年來人民幣跨境金融交易規模快速擴展。截至2015年末，共有292家境外機構獲准進入銀行間債券市場，總批復額度為1.98萬億元；RQFII試點境外國家和地區共有16個，156家合格境外機構獲得投資額度4443億元；共有15家機構開始通過RQDII投資境外市場，共計開立RQDII專戶115個，累計匯出人民幣約938.9億元。截至2015年末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產合計3.74萬億元，其中境外機構持有境內人民幣股票和債券余額分別為5986.72億元和7517.06億元。

對中國資本市場開放而言，主要的問題不是市場規模，而是市場深度和有效性。客觀地講，我國資本管制現狀、資本市場不完善(尤其是A股市場化程度較低)以及風險監管能力不足等，仍是制約人民幣國際化“最後一公里”的難題。針對人民幣國際化“最後一公里”的難題，我們一方面要擴大債券市場、股票市場等金融市場的對外開放程度，另一方面要支持離岸人民幣市場健康發展，進一步提高人民幣可兌換、可自由使用程度，有序實現人民幣資本項目可兌換。

央行指出，未來人民幣國際化的重點任務包括:一是推動境內外個人投資更加便利化，適時推出合格境內個人投資者境外投資制度(QDII2)試點，進一步提高國內居民投資海外金融市場以及外國投資者投資中國金融市場的自由程度和便利程度。二是進一步推進資本市場雙向開放，允許符合條件的優質外國公司在境內發行股票，可考慮推出可轉換股票存托憑證(CDR)；進一步擴大債券市場開放程度。

(作者系武漢科技大學金融證券研究所所長)