離岸人民幣市場功能需重新定位

陳世淵

隨着監管層不斷放開資本管制，我國需要盡快實行浮動匯率制度才能保障國內利率政策獨立性，使得貨幣政策可以免受匯率剛性的約束，為實體經濟復蘇提供良好的條件。隨着人民幣匯率市場化加快，離岸市場在人民幣市場化發展中的作用會相對變得更不重要。當然，離岸人民幣市場對我國企業和資本走出國門、對中國經濟的全球化布局依然會起到關鍵性的支撐作用。特別是可以配合亞投行和絲路基金，在“一帶一路”沿線國家大力發展人民幣離岸市場，為區域經濟合作提供所需人民幣資金融資。如果說離岸人民幣市場在過去幾年的發展以離岸金融為主，那麼在未來幾年則要着眼於服務實體經濟，促進中國和周邊區域的共同發展。

央行在2008年金融危機之後，為擺脫國際支付上對美元的過度依賴，同時為了促進我國經濟的全球化發展，大力推動人民幣的國際使用，離岸人民幣市場在過去幾年因此有了很大的發展。另一方面，央行也有意發展離岸人民幣市場以推進人民幣匯率市場化。然而，過去一年來離岸人民幣市場出現的幾次異常波動，加劇了市場對人民幣的貶值預期，是造成資本流出和國內金融市場波動的原因之一。這引起了監管者的極大重視。筆者認為，人民幣國際化和發展人民幣離岸市場依然是央行的長期目標；然而，在近期內，這個長期目標在央行的政策優先次序中的位置有所下降，央行現在更加注重匯率穩定和國內金融穩定；未來離岸市場的發展將更多地着眼於為境外實體經濟提供融資，促進中國和區域經濟的共同發展。

離岸在岸人民幣價差的成因

過去幾個月，離岸在岸人民幣匯差是市場關注的焦點，很多人認為這個匯差反映了市場對人民幣的升值或貶值預期，也認為這是在岸匯率的先行指標。而央行的幾次疑似在離岸市場的干預，都是出現在匯差加大的時候，干預的目的也都是為了消除匯差。為什麼會產生離岸在岸人民幣價差?

一般來講，在資本賬戶開放的情況下，一個貨幣應該只有一個價格，也就是有相同的匯率和利率。但是，當各個市場由於監管差異影響到風險溢價的時候，一個貨幣在不同市場會出現價格差異。比如世界上最主要的國際貨幣美元，離岸美元(俗稱“歐洲美元”)的利率和在岸利率就常常出現不一致。一方面，離岸美元可以規避美聯儲監管，且無需繳付存款准備金，所以相比在岸美元來講，離岸美元的成本較低；另一方面，離岸金融機構缺少央行(美聯儲)的支持，對儲戶來講有較高的風險。這使得離岸美元的存款利率比在岸美元高，但是貸款利率又比在岸來得低。離岸人民幣也受這方面的影響:比如香港金管局規定，香港銀行的人民幣資產需要滿足25%的流動性比率，這在一定程度限制了人民幣在香港地區的流通和使用，壓低了離岸人民幣存款利率。

在對資本賬戶管制的情況下，離岸和在岸市場被分割成為兩個市場。過去幾年，海外持有人民幣以投資為主，以取得人民幣升值和相對美元較高利息的雙重收益。離岸人民幣在實體經濟中的用途比較有限，主要集中在貿易信貸和“點心債”(離岸人民幣債券)市場上，也有少數通過貸款回流到內地。這使得離岸市場人民幣的需求和供給與由央行和實體經濟活動主導的在岸市場出現了很大不同:在離岸市場上人民幣供給相對有限，需求則更多的由貨幣投資性需求決定。利率平價理論可以比較好地解釋離岸人民幣利率變化:當人民幣匯率升值預期較強的時候，離岸即時匯率走強，投資者也願意以較低的利率持有人民幣；而人民幣匯率貶值預期較強的時候，離岸即時匯率走弱，投資者則要求較高的利率回報。

此外，離岸人民幣規模較小，而且處在全球資本快速流動的背景下。如果說在岸人民幣是“大貨幣、小國際市場”，那麼離岸人民幣就是“小貨幣、大國際市場”，在國際經濟金融動盪的時候，離岸人民幣匯率往往容易走貶。比如在2011年歐債危機期間，離岸人民幣大幅度貶值，與在岸匯率的匯差達到1.9%。

而且，離岸人民幣資金池較小，流動性相對較差。在流動性比較緊張的情況下，離岸人民幣的匯率和利率容易出現大幅度波動。比如在今年的1月12日，離岸人民幣隔夜利率驚人地一度突破66%，離岸人民幣匯率在6日到13日升值近2%。

綜上所述，造成離岸在岸人民幣價差的幾個主要原因包括兩地監管差異、分割市場造成供求不同、易受國際金融風險影響以及市場流動性不足等。離岸人民幣市場更多由市場供求決定，但是離岸匯價走向也有自身因素，不一定完全代表在岸匯價走勢。

離岸在岸人民幣匯差的糾偏機制

上面分析了造成離岸在岸價差的客觀原因。在實際上，我們可以觀察到離岸和在岸人民幣在利率上會有持久性的偏差，目前一年期離岸存款利率為0.59%，遠低於在岸一年期存款的1.5%利率。但是，在大多數時候，離岸和在岸人民幣的匯率是基本一致的。這里面存在着一個匯差的自動調節機制——資本跨境流動。根據筆者估算，我國在2015年資本項目(包含錯誤遺漏項)的資金凈流動已經占到GDP的6%，高於很多發展中國家和發達國家，而這還不包括很多隱藏在貿易項下面的資本流動。而離岸在岸人民幣的利差，可以由利率平價理論解釋:離岸人民幣利率由離岸匯率和遠期匯率(代表升貶值預期)決定。

然而，去年“8·11匯改”到今年年初，離岸匯率長時間低於在岸匯率。在這個階段，海外市場對人民幣貶值預期升溫，離岸人民幣匯率出現較大幅度貶值，投資者持有人民幣意願下降，人民幣持續流出離岸市場，離岸利率上升。這也影響到在岸人民幣市場的預期，資本加快流出，央行不得不拋售美元以維持在岸人民幣匯率穩定。

為什麼這個時候資本流動沒有辦法起到自動糾偏的功能?根據利率平價理論，離岸人民幣匯率出現貶值預期的時候，離岸人民幣資金流出，離岸利率上升，離岸匯率回升，這個過程會持續到離岸在岸匯差消失。然而，當匯率貶值預期太大，人民幣資金流出速度沒有辦法快速重新平衡市場。事實上，離岸利率大幅度上升會對離岸人民幣業務造成損害，這個時候央行不得不往離岸市場注入流動性，維持人民幣資金池，增量離岸人民幣對離岸匯率造成了進一步的貶值壓力。這就妨礙了離岸在岸人民幣匯差自動平衡的機制，而這也是為什麼離岸在岸人民幣匯差長期存在的原因。

在這種情況下，央行不得不采取非常手段，直接或者通過海外中資行干預離岸人民幣市場，在海外市場直接買入人民幣賣出美元。事實上，各國央行在國際市場干預匯率並不鮮見。比如早在1966年，美聯儲紐約分行就和瑞士國家銀行通過國際清算銀行給歐洲美元市場提供了5億美元的貨幣互換，以縮小離岸美元和在岸美元利差。在2007-2009國際金融危機期間，美聯儲和各國央行一起試圖管理倫敦銀行間拆借市場的美元利率(Libor)，以防止國際金融市場出現流動性問題。數據顯示，過去一年，央行疑似兩次干預離岸人民幣市場，以縮小和在岸人民幣的匯差，抑制人民幣貶值預期。一次在去年“8·11匯改”之後，另一次在今年年初。央行的直接干預，顯示其對離岸在岸價差長期偏離日漸不滿。央行借助離岸市場推動人民幣匯率市場化的想法，在新形勢下發生了微妙變化。

在岸人民幣匯率是離岸匯率之錨

必須看到的是，最近幾次離岸匯率貶值預期上升之前，在岸匯率都出現較大波動。可以說，在岸市場的波動和央行政策的不確定性，是離岸匯率預期變化和離岸匯率波動的根本原因。從預期管理上，央行的經驗就是不要把自己放在市場對立面，要引導市場根據合理機制和經濟發展形成合理預期，切勿讓市場一致認為央行未來想讓人民幣升值或貶值。這里順便提出，央行也不應該對所謂的“空頭”或“多頭”有所偏向。央行應該努力超脫市場，讓市場里的多空力量在互相博弈中自我調整，為市場提供流動性，並形成反映經濟基本面和匯率形成機制的匯價。

所以，在央行引入一籃子貨幣作為人民幣匯率形成機制的參考之後，我們看到近期人民幣對美元出現一定程度的貶值，由於是可預期的，並沒有再一次造成國內金融市場波動。這充分說明了是貶值預期而不是貶值本身驅動了資本外流和市場恐慌。在參考一籃子貨幣、以市場供求為基礎的人民幣匯率形成機制下，在美元升值的時候，人民幣在對美元貶值的同時維持對一籃子貨幣穩定，穩住市場預期，防止觸發資本流出；在美元貶值的時候，人民幣對美元保持穩定，對一籃子貨幣適當貶值，比較有序地迫近人民幣的均衡水平。

未來，隨着監管層不斷放開資本管制，根據“蒙代爾不可能三角”理論，我國需要盡快實行浮動匯率制度才能保障國內利率政策獨立性，使得貨幣政策可以免受匯率剛性的約束，更好地為實體經濟復蘇提供良好的條件。隨着人民幣匯率市場化加快，離岸市場在人民幣市場化發展中的作用會相對變得更不重要。另外，在人民幣加入SDR之後，人民幣國際化取得階段性進展，進一步推進人民幣國際化也不再是央行的優先政策。最後，如前所述，央行也並不願意看到離岸在岸匯差引發貶值預期，影響國內金融穩定。最近央行更是表態考慮讓境內銀行參加離岸人民幣業務，以便促進離岸、在岸市場融合。這些都顯示離岸人民幣市場的功能和市場地位在未來一個階段都會有所下降，離岸人民幣匯率也不再如以前那樣重要。

然而，離岸人民幣市場對我國企業和資本走出國門、對中國經濟的全球化布局依然會起到關鍵性的支撐作用。特別是可以配合亞投行和絲路基金，在“一帶一路”沿線國家大力發展人民幣離岸市場，為區域經濟合作提供所需人民幣資金融資。如果說離岸人民幣市場在過去幾年的發展以離岸金融為主，那麼在未來幾年則要着眼於服務實體經濟，促進中國和周邊區域的共同發展。

(作者系彭博經濟學家)