違約事件仍會發生 關注各券對行業利差負面影響

近期，信用債市場情緒有所回暖，但是市場分化格局依然明顯，高評級品種或老城投債配置需求旺盛，但是收益率下行導致配置價值有所下降；低評級品種和產能過剩行業債券成交量萎縮，投資者態度謹慎。未來信用債市場值得大家注意的幾點包括：

（1）違約事件仍有發生可能，需關注違約各券對行業利差的負面影響。我們曾多次強調債券違約事件的集中爆發與否，並不可提前預判，因為違約事件是非線性的、個案爆發式的發生。一方面，在去產能的過程中，評級下調和存續債券到期可能加大違約事件發生的概率，值得大家警惕；另一方面，一旦踩雷對產品表現的影響非常大，不建議投資者抱僥幸心理，因小失大。此外，盡管部分產能過剩龍頭或評級較高的企業出現信用違約的風險相對小，但是受到行業整體影響，一旦所處行業有違約事件，其他企業債券估值也會受到影響，考慮到二級市場對產能過剩行業的接受度差，其處置成本和處置周期也會相應增加。

（2）產能過剩行業短期盈利改善，但短期仍面臨資金面緊張的挑戰，長期景氣度恢復仍有待觀察。從5月工業企業利潤數據看，煤炭、鋼鐵、有色等上游行業企業利潤呈現恢復性增長行情，企業盈利明顯改善。雖然。雖然短期內企業盈利改善可以延緩企業關停和風險事件的發生，但是下半年企業面臨債券集中到期需要滾動發債的壓力，然而信用債一級市場投資者警惕情緒依然存在，企業滾動發債成本較高且發行難度較大，下半年將面臨更大的再融資風險。長期看，上游行業景氣度恢復應該是在關停過剩產能，提高產能利用率後，達到供需平衡。未來需重點關注需求面的支撐效果，一旦需求減弱，產品價格回落，部分已出現生產經營問題的僵屍企業將加速退出市場；但需求面如果能夠繼續支撐，則去產能的過程將更久，風險出清的時間也會更加漫長。重點關注國企改革對去產能的帶動作用。

（3）政策去槓杆是信用債市場目前關注焦點，監管趨嚴不可避免。在今年年初的策略報告與4月份的二季度報告中，我們都提出了對於債市去槓杆的擔憂，監管對債券槓杆的調控可能是今年債券市場的主要風險之一，監管引導資金「脫虛向實」，促進金融機構降槓杆的監管操作不斷出台，特別是對銀行理財和委外業務的收緊將導致市場需求的邊際收緊。如果未來資金大幅減少，導致產品贖回壓力增加，槓杆被動上升，可能會引發市場恐慌情緒和踩踏事件，成為信用債市場的黑天鵝。

（4）在安全范圍內配置，以利差保護為上。我們在二季度策略報告中層提出，信用債配置需要摒棄所謂的信仰，信用利差的保護才是投資價值的唯一標准，信用債買點來自於信用基本面的改善，7月隨着信用評級調整完畢，同時企業半年報公布，一級市場發行逐步回暖，信用債市場的投資價值將較二季度有所回暖，但是買債還是需要以安全為上。此外，推薦大家關注發改委專項債、資產證券化夾層證券等相對安全且收益率較高的品種。