海通證券：股債商品齊漲 謹慎博弈寬松

股債商品齊漲，謹慎博弈寬松——海通宏觀每周交流與思考第176期(姜超、顧瀟嘯)

避險情緒消退，股債商品齊漲。上周英國脫歐影響平息，美日歐等發達股市大漲，韓印等新興市場也普遍反彈，石油工業金屬和黃金也普漲，國內股市債市雙雙上漲。

英國暗示寬松，美難言負利率。上周英國央行行長表示經濟前景展望惡化，將放寬貨幣政策應對脫歐的影響。而此前英國脫歐使得美國年內加息預期消失，甚至降息預期重燃，推動全球風險資產大漲。但美聯儲副主席表示英國脫歐對美國經濟影響有限，美國5月以後的經濟表現不差，美聯儲沒有計劃實施負利率。而市場隱含的美聯儲降息預期也大幅減弱，9、11月加息概率重回正值區間。

國內PMI下滑，通脹壓力暫緩。6月全國制造業PMI回落至50，創4個月新低、歷年同期新低，指向制造業景氣轉差。從分項指標看，需求、庫存、價格均回落，僅生產略升，財新制造業PMI也回落至48.6，意味着經濟下行壓力仍大。6月菜價、豬價均有回落，通脹壓力短期緩解，我們預測6月CPI小降至1.9%，但6月下旬以來鋼鐵、棉花等大宗商品價格大幅反彈，意味着通脹預期依然未消。

匯率先貶後穩，降准繼續延後。上周英國脫歐事件逐漸緩和，美元指數沖高回落，而人民幣匯率也是先貶後穩。而從央行操作來看，上周加大了逆回購操作力度，而並未降准。上周貨幣利率保持穩定，未來隨着季末流動性沖擊的結束，以及美元走強對匯率的沖擊告一段落，央行短期降准的必要性下降。

高鐵建設提速，經濟不「硬着陸」。上周國務院通過《中長期鐵路網規劃》，將打造八縱八橫高鐵網。而總理在夏季達沃斯論壇開幕式致辭表示，將推動結構調整來促進結構轉型，保持經濟運行在合理區間，中國經濟不會硬着陸。

風險偏好搖擺，謹慎博弈寬松。英國脫歐演繹了一場全球市場的悲喜劇。起初英國脫歐超預期，市場擔心對經濟有不利影響，導致風險資產大跌。之後市場預期美聯儲停止加息甚至重啟降息，全球寬松周期延長，進而推動風險資產普漲。但上周一方面美聯儲重要人士表態英國脫歐對美國經濟影響有限，沒有實施負利率的計劃；另一方面中國央行加大逆回購力度、國內降准再度落空，均意味着市場對寬松預期的憧憬或許過了頭。而在風險偏好的劇烈搖擺之下，對黃金和國債等安全資產的需求很難大幅下降。

把握交易行情，信用擔憂改善——海通債券每周交流與思考第176期(姜超、周霞)

債市繼續上漲。上周國債利率平均下行6bp，AAA、AA級企業債利率平均下行6bp，城投債利率平均下行8bp，中證轉債指數小漲0.53%。

貨幣利率震盪。在面臨半年末和退歐導致資金外流壓力下，6月央行主要通過逆回購等方式投放貨幣，而降准一再延後。貨幣超發，經濟下行，人民幣貶值預期難消，將對國內貨幣寬松形成制約。維持未來3個月貨幣利率中樞2.25%-2.5%。

把握交易行情。6月PMI再度回落，創歷年同期新低，經濟下行壓力仍大。近期蔬菜價格繼續回落，豬肉價格下跌，通脹短期風險釋放，基本面對債市有支撐。我們認為，利率債在3季度存在交易機會，但趨勢性行情尚需等待，下調10年國債區間至2.6%-3%，下調10年國開區間至3%-3.4%。

信用擔憂改善.上周中鐵物資與華夏幸福(600340,股吧)就合作開發中國鐵物大廈項目達成協議，華夏幸福將向其提供40億元委托貸款，意味着鐵物資7、8月到期的48億債券償還有望。而隨着鋼煤價格短期企穩，市場對產能過剩行業債券的擔憂有所改善，高等級鋼鐵煤炭債博弈價值提高。

以下是正文部分，非專業投資者可以略過：

宏觀：股債商品齊漲，謹慎博弈寬松

一、經濟：PMI再度回落

1)制造業景氣轉差。6月全國制造業PMI回落至50，與市場預期持平，創4個月新低、歷年同期新低，指向制造業景氣轉差。從分項指標看，需求、庫存、價格均回落，僅生產略升，財新制造業PMI也回落至48.6，意味着經濟內生動力依然不足。基建投資有望加碼，托底經濟下滑，但獨木難支，3季度經濟下行壓力仍大。

2)內外需繼續走弱。6月新訂單指標繼續回落至50.5，新出口訂單繼續回落至49.6，內外需同步下滑、處歷年同期偏低水平，指向需求繼續走弱。

3)生產繼續回升。6月生產指標小幅反彈至52.5，印證6月電力耗煤增速大升並轉正至2.1%，指向生產平穩增長。就業指標續降至47.9，連續49個月低於榮枯線。

4)庫存再度回落。6月原材料庫存和產成品庫存指標分別回落至47.0和46.5，並處於歷年同期低位，需求持續走弱令企業主動去庫存。

二、物價：通脹壓力暫緩

1)豬價連續回落。上周菜價小幅下跌，豬價連續第三周回落，食品價格降幅收窄，商務部食品價格環比下降0.7%。

2)6月CPI回落。6月以來統計局、商務部食品價格環比跌幅分別為0.6%、2.2%，預測6月CPI食品價格環降1%，6月CPI小降至1.9%。

3)PPI繼續改善。6月鋼價先跌後漲，煤價、油價繼續上漲，預測6月PPI環降0.1%，6月PPI同比降幅縮窄至-2.5%。

4)通脹壓力暫緩。6月以來菜價跌幅超預期，而且豬價上行趨勢也出現逆轉，我們預測3季度CPI有望穩定在2%左右，通脹壓力有望緩解，但6月下旬以來鋼鐵、棉花等大宗商品價格大幅反彈，意味着通脹預期依然未消。

三、流動性：降准繼續延後

1)央行連續投放。上周央行操作逆回購8400億，逆回購到期6600億，央行凈投放1800億，連續兩周大規模投放貨幣。

2)貨幣利率穩定。上周銀行間7天質押式回購利率上升22bp至2.65%，隔夜回購利率上升1p至2.05%，半年末前資金利率季節性走高，但在季末效應結束以後，上周五貨幣利率均出現明顯下降，7天回購利率降至2.37%，隔夜回購利率降至2.02%。

3)匯率先貶後穩。上周人民幣兌美元匯率貶至新低，其中在岸和離岸人民幣匯率均貶值0.6%左右，但從離岸人民幣匯率看，貶值主要在上周初，而下半周的貶值壓力有所緩解。

4)降准繼續延後。上周英國脫歐事件逐漸緩和，美元指數沖高回落，而人民幣匯率也是先貶後穩。而從央行操作來看，上周加大了逆回購操作力度，而並未降准。未來隨着季末流動性沖擊的結束，以及匯率貶值預期的延後，央行短期降准的必要性下降。

四、政策：高鐵建設提速

1)建設八縱八橫高鐵網。6月29日，國務院原則通過《中長期鐵路網規劃》，將打造以沿海、京滬等「八縱」通道和陸橋、沿江等「八橫」通道為主干，城際鐵路為補充的高速鐵路網，實現相鄰大中城市間1-4小時交通圈、城市群內0.5-2小時交通圈。

2)中國經濟不會「硬着陸」。國務院總理李克強出席第十屆夏季達沃斯論壇開幕式並特別致辭，稱目前中國正處在調整轉型的時期，中國經濟增長短期難免有起伏、波動。傳統的數據會有這樣、那樣的變化，但是也要看到新經濟的成長帶來的新變化還有許多不在我們視野之內，我們推動結構調整來促進結構轉型，保持經濟運行在合理區間，中國經濟不會硬着陸。今年完全能夠實現全年經濟社會發展的主要預期目標。

五、海外：英國暗示寬松，美難言負利率

1)英國央行行長暗示夏季寬松。上周四，英國央行行長卡尼表示，未來或將放寬貨幣政策以應對退歐。他指出，英國經濟前景展望惡化，存在較高的不確定性。貨幣政策委員會將在7月會議上估算退歐對英國經濟造成的損失，並在8月對經濟增長和通脹進行預估。按英國央行貨幣政策會議日程，最近三次將分別在7月14日、8月4日、9月15日舉行。

2)美國沒有計劃負利率，寬松預期減弱。上周五，美聯儲副主席Fischer表示，目前說英國退歐是否影響美國經濟展望還太早，必須等待和觀察該事件如何影響美國及全球經濟。5月非農報告後，美國經濟表現很不錯。對於美國前景展望來說，非農報告比英國退歐更重要，美聯儲沒有計劃實施負利率。從期貨市場來看，在英國退歐之後市場一度預測7、9、11三個月都不會加息，目前7月加息概率依然為零，但9、11月的加息概率已經從零升至5.9%。

3)美國核心PCE物價指數維持高位。5月美國核心PCE物價指數同比上漲1.6%，與4月持平，符合預期。個人消費支出環比上漲0.4%。核心PCE物價指數與上月持平顯示美國通脹壓力仍在。個人消費支出連續兩個月增長將推動二季度美國經濟復蘇，但這一作用很可能被退歐的不利影響削弱。

4)美國6月ISM制造業指數創新高。美國6月ISM制造業指數53.2，高於預期和前值，創下16個月新高。不過，美國供應管理協會(ISM)警告稱，由於企業對不確定性的擔憂，英國和歐盟之間的緊張關系在未來數月可能會進一步擾亂全球商業環境，相關的風險從而抑制美國和出口市場的增長。

債券：把握交易行情，信用擔憂改善

一、貨幣市場：貨幣利率低位震盪

1)半年末平穩度過，資金面寬松。上周央行7天逆回購凈投放8400億，逆回購到期6600億，全周凈投放1800億，經歷過半年末後，貨幣利率高位回落。上周R007均值上行22BP至2.65%，R001均值上行1BP至2.05%。

2)貶值預期再起，制約貨幣寬松。在面臨半年末和退歐導致資金外流壓力下，6月央行通過多種方式維穩資金面，SLF、MLF及PSL凈投放資金2800多億，逆回購凈投放5350億，增強央行對貨幣市場把控。英國退歐導致人民幣匯率貶值預期再起，6月下旬人民幣貶值幅度達到1.2%。貨幣超發，經濟下行，人民幣貶值預期難消，將對國內貨幣寬松形成制約。

3)資金面預期寬松，貨幣利率低位震盪。最新海通一致預期調查顯示，投資者對資金面預期較樂觀，約68%的人認為R001中樞將在1.8%-2.0%，63%的人認為R007將在2.2%-2.4%，僅15%的人認為R007會上行至2.4%以上。我們維持之前對貨幣利率判斷，認為未來3個月貨幣利率中樞將在2.25%-2.5%。

二、利率債：謹慎樂觀，把握交易行情

1)風險偏好下降，利率債繼續上漲。上周市場風險偏好進一步下降，疊加寬松預期，利率債繼續上漲。具體來看，1年期國債下行4BP至2.36%，與七天回購利率倒掛；1年期國開債下行9bp至2.54%；10年期國債下行8BP至2.8%，10年期國開債下行7BP至3.16%。

2)一級招標結果較好。上周發行91天貼現國債，中標利率基本與二級持平。上周在二級利率下行的帶動下，農發債、國開債、口行債中標利率均好於預期與二級水平，倍數也較好。上周國債發行101億、政金債發行520億、地方債發行1838億，利率債總發行較上周縮量約1050億。

3)貨幣利率難降，制約利率下行空間。經過兩周上漲後，目前10年期國債和國開債收益率已降至3月初低位，期限利差進一步收窄，而國債短端已與貨幣利率倒掛，未來若沒有逆回購利率下調或是降准動作，貨幣利率中樞很難降至2.25%以下，將對利率下行形成制約。

4)收益率已隱含基本面預期。6月PMI再度回落，創歷年同期新低，指向制造業景氣轉差。中觀行業冷熱不均，經濟內生動力不足。近期蔬菜價格繼續回落，豬價止漲回落，通脹短期風險緩解，基本面對債市有支撐。但目前收益率已隱含基本面預期，後續上漲需更多超預期因素。

5)利率債謹慎樂觀。最新一致預期調查顯示，投資者對利率債謹慎樂觀。10年國債方面，有50%的人認為未來會在2.8%-3.0%震盪，50%的人認為會在2.6%-2.8%。10年國開方面，約有50%的人認為會下行至3.0%-3.2%，還有6%的人認為會下行至3.0%以下，但也有44%的人認為未來會上行至3.2%-3.4%。我們認為，利率債在3季度存在交易機會，但趨勢性行情尚需等待，下調10年國債區間至2.6%-3.0%，下調10年國開區間至3%-3.4%。

三、信用債：擔憂情緒改善

1)上周信用債上漲。上周信用債收益率跟隨利率債下行。AAA級企業債、AA級企業債收益率平均下行6BP，城投債收益率平均下行8BP.

2)中鐵物資斷臂求生。中鐵物資與華夏幸福就合作開發中國鐵物大廈項目達成協議，華夏幸福將向其提供40億元委托貸款。鐵物資7月將有三期超短融到期，共計28億元，下月還有一期中票20億元到期，此後將再無公開市場債務，斷臂求生助於緩解債務壓力。

3)鋼鐵煤炭債擔憂短期緩解。我們於6月底進行的第27期債市調查顯示，對於高等級鋼鐵煤炭債，投資者擔憂情緒有所緩解。有60%的人認為其利差將呈分化，可擇券買入，較上期回升6個百分點，而認為風險較高、利差將繼續擴大的投資者占比由上期的33%降至29%。隨着鋼煤價格短期企穩，高等級鋼鐵煤炭債博弈價值提高。

4)高等級確定性更高。最新債市調查顯示，投資者對利率債最看好，高等級信用債緊隨其後，看好者占比53%，低等級信用債仍是投資者最不看好的債券品種。而信用風險仍是債市投資者最為擔憂的風險點。隨着近期債市情緒轉好，信用利差有所壓縮，但低等級變化不大且流動性較差，未來高等級利差有望維持低位，但低等級仍難有機會，評級間利差仍會走擴。

四、可轉債：謹慎第一，參與第二

1)上周轉債市場繼續上漲。上周中證轉債指數上漲0.53%，而同期上證綜指上漲2.74%，滬深300上漲2.50%，中小板指數上漲3.26%，創業板指上漲3.94%。

2)個券普漲。上周汽模轉債領漲、漲幅為2.72%，九州轉債、國貿轉債、清控EB和天集EB漲幅在1%~2%，江南轉債、國資EB、以嶺EB等漲幅在1%以內，僅順昌和電氣轉債小幅下跌，跌幅在1%以內。另外，上周五新券海印轉債上市，首日收盤價117元，AA-評級無法質押，業績一般，大股東和高管持倉占比高達59%，建議觀望。

3)謹慎第一，參與第二。上周市場加權溢價率回落至48%，股市情緒有所回暖，震盪市中業績為王。7月底前，不少轉債進入轉股期，但由於未到回售期，缺乏下修防止回售的動力。我們建議適當參與估值合理、有業績、有主題的個券(廣汽、以嶺、九州、清控等)，同時關注供給擴容下的低吸機會。