市場需警惕債市局部高槓杆下流動性沖擊

目前，銀行間債市的整體槓杆水平並不高，但農商行、城商行、銀行理財和公募基金等機構的槓杆相對較高，券商自營仍處於4倍左右的很高水平。如果在考慮到本文第一部分介紹的場外產品分層設計產生的場外槓杆，銀行間債市中的局部槓杆水平可能會更高。這種局部高槓杆環境，其實面臨了很大的風險。

從槓杆操作的前提條件中，我們可以從中得到一些啟示。其中，槓杆操作的前提之一是信用風險不大，但近年來信用風險事件頻發，債市違約黑天鵝也很難預測，導致投資者對信用風險的擔憂不斷加劇。槓杆操作的前提之二是資金成本穩定，能保持套息收益穩定。在2015年債券牛市中，伴隨着資金成本降低，盡管信用債收益率不斷下行，但套息空間仍然存在且很穩定。但自2016年以來，季末因素、MPA管考核及人民幣貶值壓力加大對外匯占款的負面沖擊等因素加劇了債市資金面的波動。此外，經過2014-2015年債券牛市，信用債收益率已經處於很低的水平，套息收益的空間被不斷壓縮，且不再穩定。

與此同時，信用風險導致的流動性負面沖擊很大，短期內使得槓杆被動上升。2016年以來，中鐵物資宣布債券暫停交易、東北特鋼違約等風險事件對債券市場均產生了很大的沖擊，導致相關產品面臨很大的贖回壓力，投資機構只能拋售流動性好的利率債，或者是接受度較高的信用債，導致短期內債券市場的拋盤較大。當投資機構拋售時，使得短期內產品槓杆被動上升。值得注意的是，如果考慮到在拋售過程中產生的虧損，實際槓杆上升幅度應該更大。

展望未來，我們認為，即使短期內避險情緒等因素使得短期債市做多情緒濃厚，但長期來看，資金面的波動、信用環境趨弱、債市槓杆監管擔憂加大、利率債供給壓力、理財增速放緩等不利因素都將制約債券市場走牛。市場需警惕債市局部高槓杆下流動性沖擊形成的壓力。