興業證券：給予粵豐環保買入評級

垃圾焚燒在排放提標和鄰避運動的推動下將迎來升級改造熱潮。新排放標 准實施和愈演愈烈的鄰避運動使 2014 年之前已投運的 218 座生活垃圾焚 燒廠大部分需要進行升級改造，尤其是約占總數 40%的循環流化床機組和 部分低效爐排爐機組，刺激行業進行深度整合。我們預計改造市場所需投 資將達到「十三五」期間垃圾焚燒行業總投資的 20%左右，即約 200 億元。

垃圾焚燒增量市場競爭激烈，升級改造存量市場成為新藍海。垃圾焚燒新 項目招投標競爭激烈程度加劇，中標價格已遠低於合理成本區間。升級改 造技術難度大、市場門檻高，企業有充分議價空間，避免了招投標所帶來 的惡性競爭，項目後期盈利更有保障。

改造經驗豐富商業模式靈活，粵豐環保將成最大受益者。粵豐環保旗下已 有多個垃圾焚燒廠成功實施大型技改，東莞粵豐和科偉技改後自用電率低 至 12%，為國內領先水平。東莞粵豐更被評為「AAA 級」項目，為官方 最高評價。公司作為民營企業機制靈活，目前其通過收購獲得的項目總規 模達 6850 噸/日，通過收購資產進行技改提效的擴張模式已十分成熟。

估值及投資建議：粵豐環保目前已投運處理量 6900 噸，項目儲備高達 15700 噸，我們認為公司在垃圾焚燒升級改造市場擁有巨大的潛力，未來 每年新增訂單有望達到 4000 噸左右。預計粵豐環保 2016-2018 年凈利潤 增速 28.8%/54.7%/34.3%，2017 年 EPS0.27 港元，按 18 倍 PE 估值，我們 首次給予「買入」評級，目標價 4.90 港元。

風險提示：新增項目不達預期，規模擴大導致管理水平下降，人民幣貶值。