銀河證券－銀行：貨幣需求的意外爆發，合乎情理的總量對沖——11月份流動性跟蹤點評

11月份質押回購利率4.11%，在10月份高位基礎上上行25BP。

我們的分析與判斷：

（1）11月份與6月份的異同：錢荒又再來？

11月份貨幣市場利率陡然上行、利率持續高位運行，與6月份的狀況有許多相似點。11月份貨幣市場需求突然爆發，但央行顯著加大對衝力度使得銀行無需抑制資金對外融出，11月份貨幣市場利率上行幅度較小。

兩個時期相同點：1）銀行資金需求突然放大。6月份全國性銀行正回購總量環比增加1.1萬億/32%，11月份全國性銀行正回購量環比增加1.8萬億/76%，都較歷史同期顯著放大；

2）利率水平陡然上升。6月份較5月份上升351BP，11月份較10月份上升25BP，整體利率水平都處於高位。

兩個時期不同點：

1）流動性總量好於前期，6月份錢荒期間超儲率1.5%左右，11月份預計在2.1%左右；

2）特殊結算會員對衝力度明顯加大，11月份特殊結算會員逆回購總額3.6萬億，環比增加1.7萬億/86%，而6月份特殊結算會員逆回購總額爲2.6萬億，環比減少600億/-2%，特殊結算會員加大了資金支援力度可能得到了央行的支援；

3）全國性銀行供給端保持平穩，11月份全國性銀行逆回購總量環比減少1045億/-3%，6月份全國性銀行逆回購總量環比減少2.5萬億/39%，這表明由於央行在貨幣市場的對沖，全國性銀行資金需求爆發並沒有顯著影響全國性銀行日常對外融出，間接穩定了貨幣市場。

（2）銀行融資需求放大之謎

11月份全國性銀行資金需求突然放大，日內成交額曲線保持平滑表明需求釋放不是突發性而是階段性的。

11月份全國性銀行正回購總量環比增加1.8萬億/76%。11月份既非傳統的重大節假日，也不是重大結算時點。6月份、11月份質押回購日度交易統計對比看，6月份短期突發性特徵明顯，而11月份成交額平穩表明銀行資金需求上升呈現階段性。

儘管尚不清楚11月份銀行資金需求突然放大的具體原因，11月份回升的社會融資總量或許可以解釋一部分原因；但基本可以肯定近年來同業規模膨脹所帶來的流動性壓力的化解並未結束。

（3）後續展望：總量向好VS潛在壓力，預計未來兩個月貨幣市場利率水平明顯改善

11月份貨幣市場狀況表明：1）同業規模膨脹所帶來的流動性壓力的化解並未結束；2）儘管央行持續引導偏緊的流動性預期，但對貨幣市場實質壓力上升的干預可能相當積極，儘管操作的取向是對沖性而非主導性。

基於以上兩個判斷，我們認爲未來2個月貨幣市場會進入確定性的流動性總量持續改善的階段。隨著財政存款的陸續投放、央行對年末和春節因素的對沖，預計超儲率將保持在2.3%-2.5%水平。儘管央行繼續引導偏緊的流動性預期、同業杠杆過高蘊含潛在壓力，但流動性總量的改善將較爲顯著拉動貨幣市場利率水平下降，尤其是短端利率。

投資建議：

11月份銀行資金需求突然放大，但在較高的流動性總量、以及對衝力度支援下，銀行並未大幅收縮資金供給，貨幣市場總體保持平穩。我們預計未來2個月貨幣市場流動性將迎來較爲顯著的改善。同業去杠杆流動性壓力化解並未結束，未來仍需關注潛在結構性壓力釋放與流動性總量收縮的雙重衝擊。隨著同業存單管理暫行辦法頒佈、存款保險推進，央行加快利率市場化步伐，我們維持行業“謹慎推薦”評級。