張憶東：a股反彈是否夭折？重新檢驗五大理由

興業證券(601377,股吧)研究所副所長、首席規則分析師 張憶東團隊

反彈是否夭折？未來1天或見分曉

重新檢驗支撐反彈時間視窗的五大理由。

其一，“存在維穩力量，人民幣匯率已經波動率階段性收斂、企穩”是否被證偽？不能過度解讀某些言論，看行動。過去一周，我們看到了金融監管當局抑制海外做空人民幣的努力，因此，此前我們看好春節前后出現一段跌深反彈的時間視窗的重要邏輯前提之一是，面對海外匯率戰的攻擊，政策不會自亂陣腳，一定會阻止恐慌情緒傳導的路徑，一定不會讓股市和匯率形成惡性循環，而是化被動為主動。所以，我們判斷，春節前后是人民幣匯率最終決策形成期，這個階段人民幣匯率是穩的，有利於情緒修復。但是，周三出現新的變數，海外做空力量“組合拳”攻擊港幣和港股，引發98年重演的擔憂情緒。即便如此，在周三乃至周四上午，a股投資者還懷有“外面越亂，a股越要維穩”的強烈預期，甚至感慨港股是離岸市場、“沒有媽管的悲催孩子”，因此，在港股暴跌時a股只是小幅調整。但是，隨著周四中午各種媒體和自媒體廣泛傳播“讓市場更為自由地波動”論，a股投資者此前做反彈的信心開始崩塌。不能為了治療慢性病而任憑猝死，在匯率警報尚未解除時，a股投資者已呈驚弓之鳥狀，如果沒有維穩的力量，如果任憑a股自由落體運動，會形成一系列超預期的惡性循環連鎖反應。明天（周五）“有形之手”是否出手？是本次反彈能否延續的重要變數之一。

其二，“標普500、德國dax指數等主要股市指數集體技術性反抽的概率提升”是否被證偽？今夜即見分曉。經歷開年大跌后，歐美主要股指回到過去兩年箱體下軌。如果在當前位置，美國三大股指如果選擇直接破位、殺跌，大概率會引發全球性的一輪快速暴跌，如果是這種情況，中國的監管層大概率會減少對於股市的主動維穩干預，則a股的反彈也將宣告夭折。然而，美股還是相當有韌性和頑強的，破位殺跌？還是階段性跌深反彈？我傾向於后者，畢竟周三當亞太和歐洲股市暴跌時，美股雖然起初也經歷了恐慌但最後強勁拉升。所以，如果在這個位置，美國三大股指能夠帶來全球股市有階段性企穩，則有助於a股主板做一段階段性的反彈時間視窗。

其三，“春節前是國內流動性政策組合拳的預期改善、逐步兌現的視窗期”——該判斷已經被證實了。近期央行除了沒有“降息”和“降準”之外，對於短期流動性的投放已經火力全開，1月份至今央行已通過mlf等多工具累計投放流動性8000多億，后續還繼續放。

其四，“第一波降倉過后，機構投資者會進入一個觀察期”——該判斷需修正，因機構投資者的倉位變化太快，難做參考，需要從成交量、換手率來判斷市場殺跌動能，1月18日中午，我們正是看到出現了地量和歷史低位的換手率，從而提醒春季反彈時間視窗啟動。自媒體發達的通信時代，投資者的一致預期快速形成，機構投資者經過2015年的大波動之后，加倉、減倉的速度驚人。比如，上周五甚至本周一，不少基金和游資的倉位都大幅下降，但本周二反彈時快速提升，從今天（周四）放量殺跌來看，機構投資者又在降倉位。周五如果繼續放量殺跌，則反彈夭折的概率較大；如果開始縮量，則反彈還有一線生機。

其五，“產業資本維護股價的意愿上升”——該判斷，目前依然成立，但有潛在風險。近一周，增持和承諾不減持的公司數量繼續上升。但是，如果主板2800點附近采取“不設防、不抵抗”而任憑快速跌破的話，后續大股東股票質押、員工持股計劃等可能出現黑天鵝。

暫時維持“春季反彈時間視窗”的判斷 繼續按“血戰長津湖”的節奏走

股市如戰場，如果這段春季反彈時間視窗最終有驚無險地延續下去了（即春節之前沒有有效跌穿2800點並企穩），那么，對應一場歷史上的經典戰爭就是長津湖血戰。1月18日電話會議，我介紹春季反彈的行情行情性質時說“冰天雪地里面打殲滅戰的場面，忍受煎熬全心埋伏，然后等敵人進入包圍圈時果斷出擊、快速解決戰斗，這是我對於2016年這一段春季反彈的藝術寫照。”

關於“血戰長津湖”：毛澤東評價長津湖戰役：“在極困難條件之下，完成了巨大的戰略任務”，那是1950年11月中美兩軍展開的一場艱苦慘烈的鏖戰，中國人民志愿軍第九兵團冒著零下30多度的嚴寒設置伏擊圈，包圍美國陸戰一師約四個團一萬多人。在長津湖血戰為中國贏得了軍事強國的地位，但這勝利來自巨大的代價，戰后公告顯示，美軍戰斗死傷達萬余人，減員比例達40%；而志愿軍減員比例也達到1/3，共減員四萬八千余人, 其中凍傷兩萬八千余人。

我們一直強調，春季反彈是跌深反彈，是下跌大趨勢中的一段喘息期，反彈的操作難度大，倉位上過於激進最終可能導致傷亡巨大。二、三季度的潛在系統性風險依然沒有充分釋放或者被充分證偽，當二季度風險溢價進一步上升時，行情有可能還不如這段反彈時間視窗。

后續，是否參與以及如何參與春季反彈？繼續維持1月18日的觀點——取決於投資者的資金性質，重申我們對於不同類型機構投資者的建議。（a）成長型風格的公募基金經理，“自家的孩子自家報”，倉位較輕的，后續可以圍繞仍保留的核心股票做波段；如果倉位較重的，則可以趁反彈進行減倉、調倉。（b）投資風格靈活的公募基金經理，建議鎖定已取得的相對收益,不斷地在“人少的地方”尋找相對收益。（c）對於必須高倉位操作的投資者，建議利用反彈調倉至更具防御性、類現金的真正低估值藍籌股。（d）對於考核絕對收益的投資者，建議控制倉位仍是首要任務，大資金不適合做跌深反彈。如果倉位較輕，而想參與反彈，需要根據各自的交易能力，如善於做交易，可以相對積極一點；如不擅長做交易的，寧可不做，但是就怕開始不做，最後忍耐不住而去買單；如果要參與反彈，應選流動性好、風險收益匹配度高的股票，進得去還要出得來。

第三，中期而言，我們重申慎行2016，打好殲滅戰的觀點。從半年或者三個季度的維度來看，需要提防風險溢價上升的趨勢，從而對於a股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯實基礎而多一份理性和理解，休整是為了更好地遠行。

一方面，需要當心“供給側結構性改革”的“殲滅戰”的首要任務——化解過剩產能、淘汰僵尸企業所付出的“陣痛”，將導致信用風險、破產風險和失業壓力上升，可以跟蹤信用利差，當前處於歷史低位的信用利差顯然是不正常的。

另一方面，外部因素可能進一步復雜化，包括，1）油價等大宗商品繼續下跌，將導致相關資源國的支柱企業的破產風險，進而提升區域性金融危機的概率。2）港幣的聯系匯率制度面臨考驗。3）2016年受加息周期影響，中期來看，美股可能將面臨估值中樞下移與業績增長停滯的“戴維斯雙殺”。

2016年行情，需要充分衡量風險收益比, 主動擇時，倉位靈活，方能獲得超額收益。風險溢價上升的中期趨勢下，再考慮到a股市場2016年的四個特征：泡沫市、波動市、結構市、擴容市，經歷連續數年投資回報的“大年”之后， 2016年大概率是個“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰其實是立足於打好“小心被殲滅”戰。

交易性選手可博弈春節到兩會視窗期 非交易型選手慎入

這一段春季反彈行情的時間和空間都很弱，因此，操作規則立足“斯諾克打法”進行防守反擊，在市場恐慌宣泄之后再版面，多在“人少的地方”淘淘金，精選風險收益匹配度高的機會。供參考的指標包括市場成交量和換手率等，即當市場換手率極低、殺跌動能衰竭的時候，可以勇敢一些，把握好階段性反彈行情，尤其是圍繞一些已深入研究且風險收益匹配度較好的標的股票進行波段操作。

政策主導型機會——尋找新的主題機會，新投資+國企改革（並購重組）+周期股反彈。

現代服務業——立足人口結構轉變，迎接消費升級新時代，看好傳媒、醫療保健、教育、體育、旅遊、文化等，結合大股東維護股價的意愿和能力優選個股做波段。

“新股”相關機會——新股、次新股。

格外小心地博弈科技股的跌深反彈——高估值成長股的“去泡沫”之路可能還要很長，但是，階段性“多殺多”殺跌動能充分釋放之后，可以結合后續行業是否有更新更炫的發展前景以及大股東是否有能力和意愿積極維護股價，從而精選個股做交易。