廣發證券策略周報：紊亂信號面前不要輕易做「左側」

在5月初連續兩天暴跌之後，上證綜指已連續三周在不到100點的狹小空間里縮量震盪，由於市場上大部分投資者都等待着「最後一跌」好抄底進場，因此這樣的市場環境在不斷摧殘他們的耐心，大家的想法也在發生微妙的轉變——會不會市場沒有「最後一跌」了，而是在持續震盪之後向上反轉，那現在加倉進場做「左側」反而成了最佳的投資策略？

就以上問題，我們的看法是：

1、近期促發投資者想法轉變的因素，除了「縮量」、「跌不動」，還有就是海外股市的強勢。A股市場在最近三周的成交量極低，很多投資者認為「縮量」意味着拋壓已經消耗殆盡，跌也跌不到哪去了，即使市場短期內還是不反彈，現在加倉進場的風險也已經不大了，承受的只有時間成本；此外，今年初以來A股和海外股市都經歷了一波暴跌，但截止本周五收盤，海外股市中好一點的已經完全收復失地（美國）、差一點的也已經回到了半山腰（歐洲、日本），但只有A股市場仍然在底部徘徊。因此空倉的投資者反而變得惴惴不安起來——他們擔心如果A股跟隨海外補漲，那麼「踏空」的損失將極大。

2、但在2013年以後，A股市場和海外市場的核心驅動因素就已經明顯分化——海內外市場存在着不同的「審美觀」，且發生了不同的「審美疲勞」。其實A股走勢和海外市場的分化在今年已經不是第一次發生了——在今年春節A股休市期間，海外市場發了暴跌，很多投資者擔心春節之後A股市場會跟隨性補跌。但其實在春節以後A股市場完全沒有受到海外沖擊，反而是向上反彈。我們在春節假期結束前一天還發布過一篇報告叫《不同的審美，不同的疲勞》（2016-2-14），事後來看能夠對當時的國內外股市走勢分化做出很好的解釋——從2013年到2015年，海外市場的「審美觀」是以錢多為美、以低利率為美（只要「放水」股市就能漲，甚至經濟數據越差股市越漲，因為這會加強進一步貨幣寬松的預期）；而A股市場的「審美觀」是以改革為美、以轉型為美（經濟數據好壞也無所謂，只要聽到新的改革和轉型口號股市就能漲）。但是經過三年之後，海外和國內股市都出現了不同的「審美疲勞」——海外投資者不再相信單純「放水」能夠解決經濟問題，反而開始擔心「流動性陷阱」，而只有看到實實在在的經濟數據改善才會提升他們的風險偏好；而去年下半年以來隨着「穩增長」政策的不斷加碼，國內投資者也逐漸對「調結構」政策能否得到落實產生懷疑，單純的「喊口號」已經提不起大家的興趣，而只有看到實實在在的改革推進才會提升他們的風險偏好。

3、根據以上邏輯，近期海外股市上漲應該是因為基本面數據的改善壓過了加息預期的提升，成為推升股市上漲的核心驅動因素；但在國內市場來看，改革和轉型的信號還比較紊亂，因此現在仍然是「觀察期」，還未到「決戰時刻」。海外來看，近期美國經濟數據比較強勁（4月新屋銷售環比增幅創8年新高），且美聯儲的表態也顯示6月或7月加息的概率提升。這如果放在以前，美股應該是下跌才對，但近期美股表現反而比較強勢，這佐證了上文提到的海外投資者對「放水」已經「審美疲勞」，反而更看重實實在在的經濟數據改善；而國內來看，在5月初「權威人士」發言之後，我們確實開始觀察到一些「調結構」開始加強的信號（財政部明確了1000億「去產能」專項獎補資金的分配方式、對基金子公司加強監管、中央政治局常委赴國內不同地區密集調研並強調「供給側改革」）。但是本周我們又在官方媒體上看到一些讓「調結構」信號紊亂的表述（5月26日人民日報提出「一些人竭力要把國企改革引導到私有化方向上去，對此必須保持高度警惕」、5月27日人民日報海外版提出「減稅並非供給側改革萬能藥」）。因此總的來看，由於「調結構」的信號紊亂，現在既不能拍板說改革僅僅只是「喊口號」，也不能說改革已經開始「動真格」——我們仍處在「觀察期」之中，股市的「決戰時刻」也還未到來。

4、在「觀察期」結束之後，如果「調結構」最終仍然只是流於口號和形式，那麼「慢熊」格局無法打破，做「左側」將一直等不到「右側」；如果「調結構」最終被驗證是在「動真格」，那麼在市場風險偏好再次提升之前，要當心「改革陣痛」帶來「尾部風險」，做「左側」容易「倒在黎明前」。由於改革已經進入「深水區」，觸動利益在所難免，因此推進起來一定是荊棘遍地。這可能導致「調結構」最終還是流於口號和形式，A股的「慢熊」格局也很難打破，這時候如果加倉做「左側」，就會面臨一直等不到「右側」的尷尬局面；而只有5月初權威人士發言所涉及的改革方向接下來能夠嚴格落實和執行，才可能根本性扭轉國內投資者的風險偏好，帶來A股市場的「中級反彈」，但這時候其實也沒有必要做「左側」——首先，「中級反彈」意味着上漲持續的時間和空間應該都很可觀，是可以很從容在「右側」加倉的，屆時真正拉開大家差距的是結構（對於反彈是買受益於「供給側改革」的大盤周期股還是買「天生彈性大」的小盤成長股現在還存在很大的分歧，我們自己傾向於前者）；其次，「調結構」如果「動真格」，那短期一定還會帶來一些「陣痛」（「去產能」可能導致經濟惡化、社會不穩定因素增加；「去槓杆」可能導致流動性環境惡化、信用違約增加），這可能使市場在「中級反彈」之前出現「尾部風險」（「最後一跌」還是有可能出現的），這時候做「左側」如果「安全墊」不夠厚，那就可能會「倒在黎明前」。

5、綜上來看，我們建議投資者繼續保持耐心，在紊亂的信號面前不要輕易做「左側」，在「觀察期」內繼續以較低的倉位抱團「新白馬」或「調結構和穩增長的交集」。我們在上周周報提出打破僵局的兩個條件是：觀察到「調結構」壓倒「穩增長」的明顯信號，以及相對收益投資者的減倉。本周來看，這兩個條件都不具備，因此我們繼續維持「觀察期」的判斷。我們充分理解在「觀察期」這種窄幅震盪的階段，輕倉的投資者其實比重倉的投資者還要受煎熬，但結合上文分析我們還是建議投資者不要急於加倉做「左側」，而是繼續以較低的倉位抱團「新白馬」或者「調結構和穩增長的交集」（受益於PPP加碼的建築和環保）。