國泰君安：7月美聯儲加息落地前 A股仍艱難

    國泰君安29日發布策略報告認為，來者終須來，未知不足懼。

    5月28日耶倫在哈佛大學表示：「如果經濟持續升溫，就業市場持續改善，美聯儲循序漸進加息是合適的」，隨即美聯儲聯邦基金利率期貨走勢暗示7月加息概率上漲至62%，來者終須來，美聯儲年內首次加息只是時間問題。但關鍵的問題是，加息之後未來的政策路徑會發生怎樣的邊際變化？15年12月16日美聯儲第一次加息落地後，短期全球風險資產（尤其新興市場）快速反彈，但由於12月非農數據大超預期，市場對美聯儲連續加息預期快速升溫，使得16年1月新興市場國家貨幣和股票均遭受較大沖擊。對於此次加息，市場同樣擔心美聯儲加息後的表態會出現什麼樣的變化。但加息後繼續鷹派表態對於美聯儲而言並非上策：對內，美元超預期升值是其無法承受之痛，對外，對全球金融市場的潛在沖擊是其無法承受之責，因此，7月加息落地後美聯儲政策偏向中性的概率更大。

加息落地前，A股仍艱難。雖然美聯儲7月加息近乎已成市場共識，但加息靴子落地前仍將A股市場產生重要制約。首先，美聯儲加息預期一日難消，新興市場貨幣和權益的潛在風險一日難平，作為新興市場的聯動主體，A股在風險偏好低位下波動加大或在所避免。其次，雖然人民幣已經逐步形成「收盤匯率+盯住一籃子貨幣」的中間價形成機制，但美元升值預期的強化，同樣會間接影響人民幣匯率的穩定預期，靴子落地前都難以徹底消除。第三，當前國內面臨實體、金融雙重去槓杆，國外面臨美聯儲加息、英國脫歐的潛在沖擊，匯率波動、金融市場的風險傳遞都將多少會對國內政策形成制約。因此，在美聯儲加息、英國脫歐公投等海外因素落地前，A股風險偏好的提升短期仍將受限，靜待靴子落地後的煙消雲散。

以退為進，散而後擒。當下市場的調整主要反應了雙重「去槓杆」過程對實體、金融的獨立影響，接下來出現超調的可能會來自兩個或多個獨立影響的共振和加強，包括美聯儲加息時點、英國脫歐等潛在共振來源。在美聯儲加息預期落地之前，外部環境的不確定性或將對國內政策形成一定擾動，並進一步放大雙重「去槓杆」所帶來的潛在沖擊，建議繼續以退為進。但這種超調可能是有限且短暫的，並為市場留下年內寶貴的第二次買點。「散而後擒」，第二次買點之後將形成收獲機會。