沈建光：中國現在最大的問題 人民幣匯率走勢是關鍵

和訊網消息 5月22日，新供給圓桌人民幣會議在北京舉行，會議由華夏新供給經濟學研究院、中國新供給經濟學50人論壇主辦，和訊網全程直播。

中國新供給經濟學50人論壇成員；瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家

中國新供給經濟學50人論壇成員；瑞穗證券亞洲公司董事總經理、首席經濟學家沈建光就人民幣邁向國際儲備貨幣之路的主題發表一些觀點：

沈建光博士公開表示，現在中國最大的問題，匯率的安排是非常非常核心的，風險也是很大的，中國最大的問題是什麼呢？中國基本上儲蓄存款有9萬億，基本上都是人民幣，其他的資產是住房，基本上中國外幣資產在中國家庭的總資產中只有2%左右，甚至還不到，那麼多資產都是人民幣，一旦開始貶值的話，如果按照日本20%-30%比重是外幣資產，大幅的過程風險非常高，還是短期的穩定匯率預期是非常關鍵的。

最大的匯率問題，其實匯率問題對人民幣國際化是很關鍵的，一攬子貨幣的匯率跟美元的匯率，2014年兌美元匯率持平的，但是問題恰恰在美元大幅升值，最大的問題是美元大幅升值了，跟美元掛鈎的最大缺點是美元升值，人民幣也跟着升，一攬子貨幣升了15%，過去短短一年多，對企業造成額外的壓力。接下來的問題，如果美元繼續大幅升值，那對人民幣的壓力就會很大。

以下為沈建光博士的部分演講實錄：

沈建光：首先感謝燕青排除萬難來主持我們的會議。這個課題是我們德高望重的姚所提議的，最早開始做人民幣國際化是2010年寫報告，當時的題目就叫「人民幣邁向國際儲備貨幣之路」，2010年判斷2015到2016年人民幣基本可以實行可兌換，資本項開放的努力可以基本市場化，還有人民幣離岸市場的建設，以及匯率逐步走向浮動，2010年的報告就是同樣的題目，到2020年基本上可以成為一個五大國際儲備貨幣之一。

當時做這個判斷的時候，基本上認為不大可能。當時認為2020年我們能資本項開放就不錯了，這是一個主流觀點。但是現在來看很多地方還是超預期的。當然，各個過程中有波折，但是最近兩年發展的勢頭特別迅猛。跟中國的經濟實力，整個經濟全球化的程度，以及中央銀行推金融改革，在金融改革方面的努力和大膽的改革都是密切相關的。當然，我們看到最近人民幣國際化有一點困難，特別對匯率的擔心，我們可以看到人民幣國際化指數，過去兩年其實是一個大幅的提高，最近一段時間又有一點回調，這個指數不光是我們這次編制的指數，包括人民大學的指數，一些業內的指數，其實反映同樣的問題，就是我們看到基本上最近的情況包括離岸人民幣在香港的存款總額也在下降，特別是資本項也出現了一定的管控。但是我是相信這個只不過是一個暫時的困難，今年10月1號人民幣夠正式成為一個國際特別提款權的成員國，如果中國的改革，新供給供給端的結構性改革能推進的話，其實中國現在占全球儲備貨幣1%的情況，如果能提到SDR10%的份額，還意味着人民幣國際化有非常大的空間。

這個指數編制是最後一部分，但是之前有六個方面的鋪墊。第一個是人民幣國際化的意義和必要性，這個PPT很長，我可能有點選擇性的。第二個國際化的四大支柱，這也是編制最後要考慮到的，資本項開放帶來的使用人民幣的大幅的范圍的擴大，人民幣離岸市場的發展，這兩個其實就是人民幣構建指數的最核心的兩個部分，離岸市場發展，有香港、紐約、倫敦、新加坡，這些市場開始使用人民幣，包括法蘭克福，這邊人民幣的結算、交易，包括現在作為儲備這些方面的擴大，其實跟第一、第二部分是密切相關的，其實這個人民幣國際化指數很多方面就是意味着資本項下開放的程度以及離岸人民幣使用的情況，其實背後的一個主要的因素。第三個部分就是匯率制度，這兩個和利率市場化，這個是國內的金融基礎設施的改革，沒有這個方面你很難支持第一部分資本項可兌換和人民幣的離岸市場發展，因為基本上一旦開放的話，你不可能還是固定匯率制。國際上沒有一個儲備貨幣，主要的儲備貨幣是美元固定的，沒有意義了。四大支柱是非常重要的一個理論基礎。

第三個部分是人民幣國際化對中國轉型的四大影響。為什麼人民幣國際化這麼重要，這方面也是對市場有一些不正確的觀點，現在是不是時機推人民幣國際化，有一些認為不是好的時機，其實人民幣國際化對中國經濟轉型的影響是非常深刻的。

第四個大部分就是潛在的風險以及國際經驗，這里主要還是講了日本的教訓。第五是人民幣最新的發展就是SDR，SDR是中國的金融改革進入一個里程碑的非常重大的意義。一下子中國人民幣成為一個國際儲備貨幣之一了，這個跳躍式的發展對金融改革，對其他方面的改革，我們說的供給側的結構性改革其實是非常大的促進，對外部的壓力，我們現在談到多的就是改革，很多地方改革拉動，外部的開放其實是一個非常大的促進的概念。第六部分是最新的發展，「一帶一路」的戰略，很多人都說「一帶一路」就是中國產能輸出這樣一個考量，但是我覺得更多的不光是這方面，還是人民幣國際化影響中國，其實是整個國家的影響力擴大，特別是貨幣方面的影響力，這跟「一帶一路」和人民幣國際化結合起來，這個不光對人民幣國際化有好處，而且對「一帶一路」也是很大的促進。

最後是指數的構建，構建有兩個部分，一方面我把市場上所有的人民幣國際化指數，特別是人民大學的指數做一個詳細的分析，還有中國銀行的，還有一些銀行，包括人民銀行也有一個，但不是指數，有一些討論。我把這些方面都做一個介紹，第二部分我把我們的指數，我們的指數雖然現在比較簡單，但是它是可以月度更新的，人大的指數非常詳盡，做的非常仔細，但是它是一年發布一次，是季度數據，但是是每年發布，每年發布的缺點就是很多事情變化很大，但是你月度的你可以發現很多轉折點，這里面很多細節就可以有更多的一個發展趨勢。

現在人民幣的意義和必要性是非常明顯的，一開始我認為央行有政治需要是什麼，把人民幣國際化定義定的比較狹窄，它可能是一個技術上的策略，它說人民幣國際化就是人民幣跨境使用，這是央行一開始的觀點，包括人民幣跨境貿易結算、投資結算，以及人民幣離岸流通這個方面，這是最早央行提出人民幣國際化的一個定義。當時2010年我出的報告，其實人民幣國際化它的核心含義並不是光貨幣的人民幣的跨境使用，而是人民幣實現可兌換，以及人民幣成為國際儲備貨幣這樣一個宏大的目標。所以，我理解可能央行策略性，不想一開始把這個目標設立這麼好。這是政府機構內部的一個限制。

中國人民幣儲備貨幣幾個好處，第一個就是我們總量世界第二，出口世界第一。中國的出口份額，SDR的份額最主要的是你貿易的比重，這是最重要的實體經濟的指標，去年中國全球的比重達到14%，創歷史新高，另外一個國家，美國大概在60年代達到過一次，然後就不斷的下降了，這是中國現在達到的一個高峰。

第二個好處，我們這麼大的貿易量都是用美元結算，這對我們不利。第二，我們的經濟轉型，光靠出口，我們的出口行業，現在最重要的轉型是中國的企業要成為全球性的企業，要並購全球資產，在全球資產要並購，要在全球設營運中心的時候國內人民幣是管制的，對企業的發展是非常不利的，中國的發展到了這個階段，這個地步就必須要實現的一個目標。

第三，中國的外匯儲備安全。中國外匯儲備夠不夠多的問題，特別過去5年都是討論中國太多的美元儲備，我記得溫總理1999年的時候曾經跟記者說過，他說我現在睡不着覺，最大的擔心，現在是美元儲備太多了，會不會受到損失，當時美國QE，QE的時候就覺得美元怎麼辦，中國這麼多美元儲備要面臨損失，幸好美國經濟有點復蘇了沒有賴賬，我們當時最怕美元賴賬，特別是美國機構債，當時國內有些人提出要拋售美元資產，我當時還在中金看全球經濟，陳傑知道，我們當時出了篇報告，現在回想起來還很自豪，我們當時說要警惕美元反轉，美元最低的時候，2009年說的警惕美元反轉，當時一歐元1.6美元，一英鎊兩美元，這是美元最弱的時候，當時美元QE，系統要出現崩潰的時候，當時在中金海外宏觀團隊出的報告就是警惕美元反轉。當時我的判斷，美國到這個地步很差，但是歐洲可能情況會更糟糕，歐洲的危機更嚴重，後來看到歐洲的危機，但是總的來看，中國這麼大一個國家，持有這麼多外幣資產，沒辦法控制，這個其實是有問題的。幸好美元沒有違約，歐洲也沒有違約，如果違約那我們辛辛苦苦這麼多年積累的儲備都會受到損失，這不光是國家安全戰略的考慮，其實是一個國家根本利益的考量。

人民幣國際化還有一個很重要的原因，現在考慮大家都說美元走強，但是過去從1971年開始每次美元漲都是發展中國家要倒霉，美元跌發達國家倒霉，這個其實有理論基礎的，因為80年代初美元第一次大幅走強和90年代美元第二次走強的時候亞洲金融危機，亞洲發展中國家都是跟美元並住的，這次人民幣面臨這麼大沖擊的重要原因就是2014年開始人民幣跟美元是密切掛鈎的，美元大幅走強，這些國家，像中國的情況一樣，我們國內的經濟基本面不支持本幣的大幅的升值，但是美元是不會考慮你的情況的，如果你升值你受不了就面臨很大的風險，這個其實就是80年代、90年代。所以，在中國來看，一定要跟美元脫鈎，這就是為什麼人民銀行非常贊成做的和美元脫鈎，變成一個獨立浮動的匯率。

美元走弱的時候，很明顯發達國家倒霉，因為跟它競爭力的關系，現在美元走強對美國經濟不利的，因為它跟日本，跟很多國家制造業競爭是面臨很大的問題。所以，這也是為什麼美聯儲去年年初還是好像表現很強硬，四次加息，現在變成兩次了，最近6月份又說要加息，我們還可以判斷是不是嚇唬市場，認為市場，認為美元不加息的概率太高了，出現一些提醒。

國內方面劉易斯拐點，我們工資上漲這麼高，光靠出口現在已經不能維持出口性戰略，還是要轉向內需。所以，人民幣國際化，剛才那張圖，人民幣離岸市場，人民幣資本項下開放這是成為儲備貨幣最重要的兩大支柱，這個支柱也是我們編制人民幣國際化指數的一個重要的基礎。下面是三大基本支持，一個是你的金融體系，你的匯率體制要改革，要變成浮動匯率制，利率市場化，還有一個金融市場的開放，包括你的債券市場的發展這些。

所以，我們看到IMF基本可兌換占比，基本已經可兌換了35%，部分可兌換55%，不可兌換部分10%，人民幣國際化的進程還是比外界想象的要快，很多東西真正不可兌換的只占10%。

我們看到人民幣結算的直接投資，結算的投資當中直接投資的人民幣結算的金額，從這張圖可以看到過去兩三年人民幣國際化進展是特別快，從去年被認可加入儲備貨幣之後因為人民幣匯率的波動，大家對人民幣貶值預期的上升出現了一定的向下。

人民幣互換不斷的增加，一共有三萬多億人民幣互換協議的簽訂。外國投資者在中國境內持有人民幣的金融資產，這些都是重要的人民幣國際化指數的一個部分。

證券投資的自由化，海外有多少國家QFII額度，證券市場的投資，直接投資，證券投資各個方面。

人民銀行關於人民幣資本賬戶自由的路線圖，一開始是直接投資，中期是有貿易背景的商業信貸，就是整個對不動產、股票，當時是這個計劃，這是央行早期的計劃，但是我相信現在的進展要比當時的計劃快。

從2015年以來其實是有個轉折點，2015年以來，特別是「811」以來，人民幣國際化指數受匯率的影響是很大的，社科院也提出一個觀點，是不是把套利的部分去掉，我們過去增長很快的部分人民幣指數上升很快，當時有個套利的成分在里面，就認為人民幣會升值，升值的時候希望獲得人民幣，但一旦人民幣出現貶值預期的時候，它就盡量避免持有人民幣，所以，這個波動就會很大。這是一些新的管制措施的增加，特別是對外人民幣外流的限制，過去是非常鼓勵，2015年之前我們是對流入進行一些限制，對流出其實很開放的，但是2015年以來對流出，這些都是新加的一些限制，它也不是根本上的改變，但是變得非常嚴格了，客觀上減少了人民幣在海外的流通。