直升機撒錢是虛假承諾 本質是把風險轉嫁央行

    惠譽評級公司董事總經理James McCormack撰文指出，直升機撒錢將把風險從政府資產負債表轉移到央行資產負債表，模糊政策、機構和它們之間的相對自主權之間的界線。其好處在於能夠利用央行獨特的財務結構。但它也有極限，越過了極限，對央行財務健全性的信心以及對貨幣可靠性的信心，就會受到破壞。這篇文章具有一定參考意義。

如今，全球經濟關注的最主要的問題之一是貨幣政策是否正在接近效果極限。在歐元區和日本，盡管實施了大規模量化寬松和負政策利率，通貨膨脹仍遠低於目標，歐元和日元自今年年初以來兌美元出現升值。

這一爭論的問題是它只關注政策的效果，而沒有考慮審慎的需要。貨幣當局的信譽和獨立性是其貨幣政策效果的關鍵。但目前提出的一些方案讓央行進一步迷失在未知領域，加劇和延長了它們與謹慎資產負債表管理的背離。這可能造成信譽損害，而信譽損害可能難以挽回，帶來真正的金融和經濟後果。

非常規貨幣政策的直接影響顯而易見，並且基本上符合預期（除了最近歐元和日元的升值）。銀行系統流動性充足，借貸成本有所下降，一些政府的借貸成本甚至成為負數。

但預期的二階效應（second-order effects）——經濟活動和通貨膨脹抬頭——並未實現。結果，盡管核心通脹因為大宗商品價格低迷而受到壓制，人們仍近乎一致地認為需要額外寬松。

貨幣政策不是進一步寬松的唯一選擇，但是最有可能的選擇。支持增長的結構改革通常需要漫長的醞釀期，而伴隨結構改革帶來的經濟錯位降低了它們的政治吸引力。進一步財政改革至少部分受到位於創紀錄水平的政府債務的掣肘，政府債務需要多年時間才能降下來。

但是，對於貨幣政策，選擇也同樣有限。甚至貨幣決策者也承認，量化寬松受到回報遞減的影響，而對銀行系統的副作用限制了將政策利率過度為負的空間。

結果，一個首先由米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman，也譯為傅利曼）在1969年提出的方案卷土重來：「直升機撒錢」（helicopter money）。支持者認為央行應該創造貨幣並直接把它們分給會花錢的人，從而帶來需求和通脹的立刻提升。

由於家庭可能選擇將部分資金儲蓄起來，因此現代建議直升機撒錢的核心轉移到政府身上，即政府進行基礎設施項目或其他加強需求的項目投資。其變體包括要求央行買入不支付利息的永久政府債券或將所持債券轉換為類似的東西。

這些建議麻煩重重，原因很多。央行直接為財政赤字或購買政府債券融資，將導致財政政策貨幣化。貨幣化必然將增加不帶來真實價值的資產（永遠不會償付的政府債權），該資產由創造出來用於收購它們的負債（新創貨幣）抵消，從而削弱央行資產負債表。

直升機撒錢的支持者依賴兩個觀點。一些人認為政策可以調整從而避免帶來有意義的傷害，這通常是因為政策所產生的經濟條件方面的改善，將消除進一步刺激的需要。也有一些人認為央行資產負債表不是制約因素，因為創造新增無限量無成本負債的專屬能力保證了長期盈利能力。

這兩種觀點都有問題。依靠方針調整的前提是，在產生任何擔心央行財務狀況的跡象之前刺激就結束。但貨幣化財政支出並不一定能夠刺激經濟復蘇。

同樣，也無法事先獲知擴張性財政政策將在經濟前景不改善的情況下取消。事實上，如果不出現針對央行財務狀況的負面公共或市場評論，財政當局可能繼續動用無成本融資，從他們的角度看，這很像是傳說中的「免費的午餐」。

關於鑄幣稅（seigniorage）——央行得自零成本負債的利潤（及至少一些賺取入息資產）——能確保長期盈利能力的觀點，也有重大理由去質疑。在後金本位時代，人們從未如此關注貨幣政策的極限。這一關注可能輕易轉向央行負債表的健康情況，如果它們繼續擴張的話。鑄幣稅的概念，除了一個相對較小的圈子外，它並不為人們很好的理解，它不應該用它作為首要辯護理由。

對央行來說，這些都不是新聞。對央行來說，最重要的莫過於來自保持財務穩健、謹慎管理資產和確保貨幣可靠性的名譽。事實上，作為央行政策信譽和信心的基礎的金融審慎，才是讓鑄幣稅成為可能的終極因素。只有被認為財務可靠的機構，其負債才能被其他人持有為資產；央行也不例外。

受影響的是貨幣價值。直升機撒錢將把風險從政府資產負債表轉移到央行資產負債表，模糊政策、機構和它們之間的相對自主權之間的界線。其好處在於能夠利用央行獨特的財務結構。但它也有極限，越過了極限，對央行財務健全性的信心以及對貨幣可靠性的信心，就會受到破壞。

這些極限當然無法提前確定。但在貨幣政策的事實和效果高度敏感的時期，采取危害央行生存能力的路徑將是一個錯誤。（文章來源：聯合早報）

作者James McCormack是惠譽評級公司董事總經理、主權和超國家團隊全球主管。