建投策略：低估值股抱團取暖 期指多頭蓄力

策略觀點與市場展望——低估值「抱團取暖」

我們在5月市場月度展望報告《碧水東流至此回》中指出「5月最重要的市場特征就是流動性寬松預期的逆轉。」 5月9日人民日報權威人士訪談中流動性寬松預期逆轉和重回供給側改革思路得到加強，澆滅了市場對09年強刺激市場節奏的憧憬。周末公布的社融和信貸數據環比大幅回落既是對一季度金融數據井噴後的回歸；又是對此前商品期貨和房地產價格過快上漲的抑制體現。A股市場資金和情緒顯然受到了拖累，上周兩融余額持續走低，4月A股投資者信心指數環比大幅回落。雖然股指期貨期現利差有所回升，多頭蓄力，但估值與業績預期壓力使市場上攻乏力，低估值防御板塊「抱團取暖」特征明顯。

我們認為流動性因素擾動仍將繼續發酵，最大的不穩定因素來自人民幣匯率的波動。過去一周CNH/USD貶值0.59%，CNY/USD貶值0.43%，最直接的原因在於美元指數的觸底回升，背後是短期全球經濟，尤其是新興經濟增長放緩，最新的EM經濟意外指數已經重新回到0值附近。因此，經濟走弱，美元回升的循環造成了人民幣貶值和資本外流的壓力。雖然央行澄清貨幣政策仍將保持穩健，但階段性緊張似乎難以避免。此外，產業資本減持和監管套利不合規資金的撤離仍帶來市場微觀層面的壓力。

上周我們發布了報告深度報告《美國即將開啟第三庫存周期》、動態跟蹤《路口——當商品的上漲不再靠美元的下跌》以及簡評《周期需要更淡定——周期的真實義之三》，開始前瞻性地探討隨着周期運行下半年的展望。「一波三折」邏輯的微妙之處在於進入4月份底5月初之後，中美周期產生了交錯。於中國而言，2-4月份的觸底無論是我們反復提到的需求對於價格的確認，還是政策基於宏觀目標的多樣性而對於穩增長節奏的調控，都使回調有着必要性和必然性。對於美國而言，隨着弱美元的效果的顯現和全球風險因素的修復，數據在2季度也有內生性的修復。由此，4月份中國增長數據的不及預期以及美國消費數據的超預期也就不難理解。而由這樣周期運動產生的美元問題和人民幣匯率問題，必然會壓制風險偏好。

在配置上，雖然防御板塊已經沒有明顯的預期差，而且市場提示我們永遠不要隨波逐流，但在流動性擾動仍然發酵，沒有支撐邏輯帶動市場上攻的當下，食品飲料、醫藥、家電、交運等低估值防御板塊仍具有配置價值。特別是一些細分領域中醫藥、白酒、飼料、乳品、肉制品、運輸業等在存量博弈的格局下低估值優勢明顯，而且在「深港通」的預期下，部分行業如中醫藥和白酒也具有一定的行業稀缺性。

上周「殼資源」股價下挫與監管層表態對「殼」炒作高度關注有關，但在注冊制搖擺，戰新板擱置下，「殼」的稀缺性以及其資產保值增值通道仍使其具有配置價值。周五證監會新聞發言人表態「積極支持符合條件的上市公司再融資和並購重組，相關政策沒有變化」也部分印證了「殼」超跌後的配置價值，特別是國企殼，在國改政策落地，提高國有資產證券化率以及國有股權出讓的大背景下，超跌價值凸顯，建議關注氯鹼化工(600618,股吧)、錢江生化(600796,股吧)、貴繩股份(600992,股吧)、通產麗星(002243,股吧)等。（具體邏輯請參閱《國企殼資源仍具備配置價值》報告）。

國內視角——需求檢驗進行時，周期需要更淡定

當前處於短周期量價齊升後的需求檢驗階段。4月工業增加值同比實際增長6.0%，比3月回落0.8個百分點。此外，我們跟蹤的4月產出缺口較3月也出現了回落。生產增速回落跟外需轉弱有關，4月出口同比增速較3月份大幅回落14.6個百分點。其次，采礦業、高耗能行業生產回落也是重要原因。4月，采礦業生產同比增長0.1%，增速較3月回落3個百分點；鋼鐵、煤炭行業生產均出現負增長，表明供給側改革對需求產生了一定抑制作用，即伴隨過剩產能領域去產能和去槓杆，需求必會受到擾動。

制造業和基建投資增速回落，房地產投資回升持續性待繼續觀察。1-4月份，全國固定資產投資（不含農戶）同比名義增長10.5%，增速比1-3月份回落0.2個百分點。其中，制造業投資增長6%，增速回落0.4個百分點；基礎設施投資（不含電力）增長19%，增速比1-3月份回落0.6個百分點。1-4月份，全國房地產開發投資同比名義增長7.2%，增速比1-3月份提高1個百分點。商品房銷售面積同比增長36.5%，增速比1-3月份提高3.4個百分點。不過，從高頻數據看，截至5月13日，5月的30大中城市商品房日均成交面積同比增長17.2%，增速較上月和去年同期都有較大回落，房地產投資回升的持續性有待檢驗。

信貸和社融放緩，影響因素有多方面。4月社會融資規模增量7510億元，比上月少增15850億元，4月末社融存量同比增速較上月回落0.3個百分點。從信貸看，4月末金融機構人民幣貸款余額同比增速比上月末低0.3個百分點，當月人民幣貸款增加5556億元，同比少增1523億元，比上月少增8144億元。其中，非金融企業部門中長期貸款減少430億元，同比減少3206億元，較上月減少5508億元。4月末，廣義貨幣（M2）余額增速比上月末低0.6個百分點，增速已低於年度目標。從影響因素看，有以下幾個方面。其一，4月份置換地方融資平台貸款規模超過3500億元，比2、3月份大幅提高，抵沖了信貸規模。其二，即使加上地方債務置換規模（按3500億元算），4月信貸規模占1-4月的比重為16.4%，而2001-2015年同期占比的平均值為20.4%，也反映了融資需求出現真實回落。其三，3月以來信用債違約事件頻發，信用風險加速暴露，導致企業債券凈融資有所下降。其四，由於四月財政存款大幅增加，疊加信貸回落，導致M2增速下降。

供給改革明確，商品擇日再戰。PPI增速降幅大為收窄。4月，PPI同比下降3.4%，較上月大幅收窄0.9個百分點；PPI環比上漲0.7%，較上月提高0.2個百分點。不過，4月下旬以來，大宗商品價格持續回落，價格漲勢有所緩和。9日，人民日報發表權威人士言論，強調要堅定不移以推進供給側結構性改革為主線，供給側是主要矛盾，需求側起着為解決主要矛盾營造環境的作用。這意味着，在投資適度擴張的同時，隨着供給側改革的縱深推進，仍會給價格帶來重要支撐作用。

小結：

對於4月工業產出缺口的回落，我們認為原因還在於：第一，目前全球處在康波衰退轉向蕭條的階段，同時第三庫存周期屬於中周期下降中的反彈，對需求的質疑會貫穿始終，在量價齊升之後，貨幣堆積推動的價格過快上升，決定了庫存周期復蘇偏弱。第二，產出缺口算法也有影響，由於供給側改革等因素，導致工業增加值的邊際下降要比趨勢值更大，從而對產出缺口偏離趨勢造成擾動。雖然產出缺口有所回落，但從實體經濟的PMI、投資、社融等指標看，本輪庫存周期的實質性觸底是有效的。

我們仍然維持短周期已觸底的判斷，二季度需求需要再確認。我們認為，當前的價格復蘇是全球性的，我們在過去幾個月已經看到中國庫存周期的觸底反彈，雖然這種反彈隨後會有邊際回落，但是全球價格復蘇將繼續引導美國庫存周期的復蘇，二、三季度中美共振依然是值得期待的看點。需要指出的是，如果美國第三庫存周期的開啟超預期的弱，那麼很可能使滯脹加速來臨，皆因滯脹是第三庫存周期的宿命。

綜上，我們重申：周期需要更淡定。對於2016年我們堅守周期規律的三個原則，其一，2016年全球庫存周期復蘇是大方向；其二，商品是2016年最核心的投資機會；其三，滯脹是2016年資產價格運動的靈魂，有滯脹則有機會，無滯脹則皆空。

全球宏觀視角——中美經濟短周期交錯，風險資產繼續分化

上一期周報我們提到了從5月初公布的4月份的美國就業數據結構來看，就業增速和薪資增速整體來看，高位維持，根據制造業相關數據，前期政策的效果正在體現——海外風險因素的平復和弱美元對於制造業的積極作用。由此，按照邏輯，1季度受到沖擊的消費支出將在2季度有所修復，由此美聯儲的言論會在尊重數據的基礎之上向「市場低估了年內加息概率」的方向收斂。另一層面，從4月底開始，持續壓低美元匯率已經表現出了對於提振全球風險偏好已經是邊際遞減的傾向，包括日本央行的反抗和無助等因素，也包括當前全球對於美國經濟復蘇產生的懷疑等，因此毫無疑問，對於美元而言處在一個「下有底」的區間之內，客觀上在經濟周期上是支持的，同時在政策選擇上也會必要的。我們也明確提出美元在確立底部區域。

本周陸續有鷹派言論呈現：鴿派官員埃文斯表達了對於美國經濟增長和通脹的信心，屬於偏鷹派言論；中間派卡什卡利表示「6月加息是有可能的，若數據意外上行，市場必須做出調整」；周五杜德利（《紐約時報》訪談）表示「今年升息兩次仍然是合理的預期。盡管今年前幾個月經濟回升之路崎嶇不平，但是仍預計美國經濟會持續增長，足以使美聯儲回歸緩慢加息之路」。而另一方面，日本方面本周再次開始了重量級別官員口頭干預日元匯率的模式：安倍5月11日表示「保留干預匯市的權利，如果日元快速升至100，日本應進行干預。日本央行的負利率政策在正常運行」；財務大臣麻生太郎表示「雖然被列入美國財政部匯率操縱觀察名單，但並不會限制我們對匯市波動做出反應的能力」；黑田表示「日本央行當然沒有耗盡火藥庫，還有加碼寬松的空間」。因此本周美元指數以及美元兌日元匯率的走勢是美聯儲官員轉「鷹」和日本口頭干預合力產生的結果。

上周我們發布了報告深度報告《美國即將開啟第三庫存周期》、動態跟蹤《路口——當商品的上漲不再靠美元的下跌》以及簡評《周期需要更淡定——周期的真實義之三》，開始前瞻性地探討隨着周期運行下半年的展望。我們提出2季度之所以看「一波三折」，從經濟自身的因素來看，中國在2季度數據低於預期的概率在增加，而美國超預期的概率在降低。根據我們的周期理論框架，隨着2-4月份再平衡的推進，進入5-6月份，美國開始超預期的概率加大，周五公布的零售數據為月率1.3%超預期（預期0.8%，前值-0.3%），密歇根消費信心指數95.8超預期（預期89.5，前值89）。而中國則由於在1季度的宏觀經濟數據回落，信貸、投資和消費大部分不及預期。政策對於節奏的調控是周期運行內在的一部分，從長期變量上是經濟結構矛盾導致的，從中短期而言是中國政策目標多元性導致的。這是周期按照自身規律和諧運行的結果。

上周從商品和股市的角度來看，CPI端商品錄得正收益而PPI端的商品延續回調，由於原油依然處在高位，原油資源國股市在全球股市表現仍然處於上游，歐日股市在美元升值下表現較好，而中美和較多亞洲制造業國家股市表現落後，上證指數排名墊底。

展望後市，按照框架，可以自然而然地過渡到全球風險偏好受到抑制的核心因素——中美短周期的不同步。如果中國控制短周期穩增長的節奏同時進行金融整頓，經濟數據和風險資產短期將承壓，這樣隨着美國數據的恢復，中國的匯率承壓。當然匯率的階段性主動調整，也是政策框架預期內的。和4季度到1月份相比，中國的外儲下降和資本外逃壓力有所下降，但是同一時間段中國的經濟數據也在改善。那麼所衍生的問題就是此次經濟增速的調控和匯率壓力的釋放如何收場的問題——到底是經濟的下行和匯率問題並沒有引發全球風險偏好的收縮，還是會重新引發全球風險偏好的收縮並再次對於美國經濟產生影響並對美聯儲的貨幣政策產生影響。不管是哪一種，如果以中國股市和與中國關聯度較大的大宗商品為觀測而言，只是震盪調整在幅度上的區別，而在時間點上都還沒有到反彈的時點。即便是對於左側的布局點而言，依然需要很多問題進一步的明朗。

資金與情緒面——量能再次縮減，期指多頭蓄力

上周末人民日報援引權威人士訪談言論，對未來中國的經濟大勢和政策走向作出了總體性的論斷，疊加中概股回歸及跨界並購傳聞的進一步發酵，上證指數在周一早盤跳空低開，連續擊破2900點和2850點，隨後大盤在2830點附近反復震盪。及至周五收盤，市場已經連續4天橫盤震盪，並且伴隨着大盤的整固市場量能再度走弱。其中市場換手率和成交量再次回落，尤其是周二和周五兩市再現地量盤整，兩天的成交額均為2個月以來的新低。騰落指數的走勢也顯示市場量能從5月初以來處於連續下滑的狀態，目前已達到3月初以來的最低點。總體來看，本周A股現貨市場再度陷入低迷，但股指期貨方面多空力量的角逐正在發生變化，從滬深300多單-空單比可以看出，本周多頭相對數量不斷上升，而期限基差也處於持續上升通道，目前已觸及1個月以來的新高，表明市場多方正逐步蓄力。

市場資金方面，本周A股累計資金凈流出1193.4億元，各板塊資金流入強度持續處於低位。海外資金方面，本周港股通和滬股通在5個交易日全部呈資金凈流出態勢，累計凈流出67.3億元。A股總體PE（TTM）從上周的19.69倍下降到本周的19.02倍，創業板相對於滬深300的相對PE從上周的6.54下降到本周的6.28。另外，本周共有32家公司限售股陸續解禁，合計解禁量23.39億股，解禁市值較上周上升3倍，而下周市場限售股開始流通市值進一步增加，將會繼續給市場帶來解禁壓力。隨着債市的階段性回暖，市場流動性繼續好轉，本周央行公開市場貨幣凈回籠1100億元，而流動性溢價的收斂也將利於信用利差的修復。本周A股整體市盈率倒數與10年期國債收益率之差的走勢保持平穩運行，也表明流動性對估值體系的沖擊正在逐漸平復。概念板塊中，本周沒有取得正收益的主題板塊，跌幅最小的板塊依次為鋰電池、滬股通50、醫藥電商、自貿區、量子通信、超級電容及大央企重組。