國信策略：經濟復蘇變數增加 關注「脫虛入實」

4月數據落地，整體不佳並不意外，但地產和基建投資依舊是亮點，二季度經濟復蘇延續的變數增加，關注後續5、6月高頻數據和政策走向。

4月份的經濟和金融數據已披露完畢，工業增加值、消費、固定資產投資等經濟數據整體表現較弱，M2增速和新增信貸也均低於預期，市場對二季度經濟復蘇能否延續的不確定性在提升。但我們認為也勿需全面悲觀，4月的數據中仍有相對積極的方面值得關注：

1）4月商品房銷售和房地產開發投資增速繼續回升，預計二季度地產投資仍將延續復蘇態勢。1-4月全國商品房銷售面積累計同比增長36.5%，房地產開發投資累計同比增長7.2%，均較1季度增速進一步提升。從過去幾輪的地產周期看，房地產開發投資往往滯後銷售，因此在當前銷售增速仍在提升的情況下，二季度房地產開發投資仍將延續復蘇態勢。

2）1-4月基建投資累計增速進一步提升至19.7%，資金來源改善下，二季度基建投資有望維持高位。雖然交通運輸、水利和公共設施管理業的投資增速有所回落，但公用事業領域的投資增速進一步提升，整體基建投資增速小幅提高。資金來源方面，國家預算內資金1-4月累計同比增長22.9%，較1季度提高6個百分點。此外，4月份地方債發行超過1萬億，規模創歷史新高。因此，在資金來源改善下，預計二季度基建投資增速仍有望維持高位。

3）4月M2增速和新增信貸等金融數據受到財政存款大增、地方債置換推進等因素影響，從央行表態看，後續仍將為供給側改革和穩增長營造適宜的貨幣金融環境。

展望未來，我們一直強調的打斷市場反彈進程的國內風險點——「二季度經濟復蘇的證偽」仍需要5、6月高頻數據的驗證。從5月上半月的高頻數據來看，目前二季度經濟變數在增加，復蘇延續的不確定性也在提升。而上周一權威人士的社論引發市場對未來政策走向改變的擔憂，因此後續需要密切跟蹤政策取向和高頻數據的邊際變化。

借殼重組、跨界定增等資本運作監管趨嚴，民間投資加速下滑態勢下，監管層引導資金「脫虛入實」的意圖明顯。

近期關於中概股暫緩上市、四大行業跨界定增叫停等傳言反映出未來對殼資源炒作、國內外制度套利等資本運作行為的監管將進一步趨嚴。從梳理情況看，目前尚未完成的涉及四大行業的定增重組項目計劃募集資金753億元，占2015年以來尚未完成的定增項目募集資金的10%左右，對整體定增項目影響有限。短期看，受偏悲觀情緒影響有可能會造成中小創指數的波動，但長期來看，對於轉型明確同時又有明朗業績前景的公司將更有利。

結合前期權威人士社論、4月民間投資下滑以及對民間投資落實情況的專項督查，當前引導資金「脫虛入實」意圖明顯。從各方面的情況綜合看，當前監管層正在加大引導資金的「脫虛入實」：一方面通過加強資本市場的監管，引導股市發揮實體經濟所需的融資功能；另一方面通過穩定未來經濟走勢預期和強化供給側改革預期以及對民間投資所遇阻礙的排查，以此來提升民間投資的回報預期，從而吸引資金「脫虛入實」。

股市需關注「脫虛入實」的政策調控方向和經濟趨勢，尋找相對確定的配置機會。

整體來看，近期市場對政策混亂預期需要修復，目前國內二季度經濟復蘇能否延續的變數在增加，同時監管層對於借殼重組、跨界定增的監管也在趨嚴，在市場風險偏好較弱的情況下，短期大盤相對弱勢，但在流動性等系統性風險暫時無憂的情況，市場大幅下跌的概率較小，而隨着後續「脫虛入實」政策力度的加大和企業基本面的亮點將有望改善市場當前較為悲觀的預期差。配置上，我們當前仍建議尋找相對確定的配置機會，一方面建議關注受益於PPP項目訂單大增和落地的建築、環保等行業；另一方面關注業績增長穩健、景氣度較高的白酒、新能源汽車、景點、醫療服務等消費品行業。

【報告正文】

4月成績單整體不佳，關注後續高頻數據和政策取向

4月份的經濟和金融數據已披露完畢，工業增加值、消費、固定資產投資等經濟數據整體表現較弱，M2增速和新增信貸也均低於預期，市場對二季度經濟復蘇能否延續的不確定性在提升。但我們認為也勿需全面悲觀，4月的數據中仍有相對積極的方面值得關注：

1）4月商品房銷售和房地產開發投資增速繼續回升，預計二季度地產投資仍將延續復蘇態勢。1-4月全國商品房銷售面積累計同比增長36.5%，較1-3月的增速上升3.4個百分點。房地產開發投資方面，1-4月累計同比增長7.2%，較1季度上升了1個百分點。從過去幾輪的地產周期看，房地產開發投資往往滯後銷售，因此在當前銷售增速仍在提升的情況下，二季度房地產開發投資仍將延續復蘇態勢。

2）1-4月基建投資累計增速進一步提升至19.7%，資金來源改善下，二季度基建投資有望維持高位。1-4月基建投資累計同比增長19.7%，較1季度增速提升0.4個百分點，主要受公用事業領域投資增速的回升影響。1-4月電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的固定資產投資累計同比增長23.7%，增速較1季度提高4.3個百分點；但交通運輸、水利和公共設施管理業的投資增速有所回落。從資金來源看，固定資產的資金來源中，除了貸款來源同比增速回落以外，其余均有所回升，特別是國家預算內資金1-4月累計同比增長22.9%，較1季度提高6個百分點。此外，4月份地方債發行超過1萬億，規模創歷史新高。因此，在資金來源改善的情況下，我們預計二季度基建投資增速仍有望維持高位。

3）4月金融數據受到財政存款大增、地方債置換推進等因素影響，從央行表態看，後續仍將為供給側改革營造適宜的貨幣金融環境。4月的M2增速較3月回落0.6個百分點，同比增長12.8%；新增人民幣貸款僅5556億元，社會融資規模僅7510億元，各項數據均低於市場預期。從影響因素看，4月的金融數據受到其中財政存款大增、地方債置換推進的影響較大，其中4月財政存款同比多增8217億元，影響M2增速約0.6個百分點；4月地方債發行規模超過1萬億，創歷史新高，一方面置換了融資平台貸款，另一方面地方債並未統計在社會融資規模中。而從央行在新聞發布會上的表態看，目前穩健的貨幣政策取向並未改變，後續仍將為改革和穩增長提供適宜的貨幣金融環境，因此並不會出現貨幣政策大幅收緊的情況。

展望未來，我們一直強調的打斷市場反彈進程的國內風險點——「二季度經濟復蘇的證偽」仍需要5、6月高頻數據的驗證。從5月上半月的高頻數據看，發電耗煤量的同比降幅仍在擴大，而高爐開工率則提升至80.5%，30大中城市的商品房銷售面積環比下降14%。商品期貨價格也從前期高點持續回落。從數據來看，目前二季度經濟變數在增加，復蘇延續的不確定性也在提升。而上周一權威人士的社論引發市場對未來政策走向改變的擔憂，因此後續需要密切跟蹤政策取向和高頻數據的邊際變化。

監管趨嚴，引導資金「脫虛入實」

近期關於中概股暫緩上市、四大行業跨界定增叫停等傳言反映出未來對殼資源炒作、國內外制度套利等資本運作行為的監管將進一步趨嚴。繼上上周中概股暫緩上市的傳言引發中概股下跌後，上周關於證監會叫停互聯網金融、游戲、影視、VR等4個行業的跨界定增項目，引發市場對相關行業上市公司估值下降的擔憂。從梳理情況來看，截至2016年5月11日，尚未完成的涉及四大行業的定增重組的上市公司有32家，計劃募集資金753億元，占2015年以來尚未完成的定增項目募集資金的10%左右，對整體定增項目影響有限，並且證監會也回應稱「目前再融資和並購重組相關規定和政策沒有任何變化」。我們認為，新任主席上台以來已在多個場合表示要加強資本市場的監管，促進資本市場健康發展。因此近期相關傳聞進一步反映出未來對殼資源炒作、國內外制度套利等資本運作行為的監管將進一步趨嚴。從市場影響來看，短期受到偏悲觀情緒影響有可能會造成中小創指數的波動，但長期來看，對於轉型明確同時又有明朗業績前景的公司將更有利。

結合前期權威人士社論、4月民間投資下滑以及對民間投資落實情況的專項督查，當前引導資金「脫虛入實」意圖明顯。5月9日人民日報刊發的權威人士社論中指出「股市、匯市、樓市的政策取向在於回歸到各自的功能定位，尊重各自的發展規律，不能簡單作為保增長的手段」。自15年以來，股市、樓市、商品市場先後出現資產價格暴漲，但實體經濟依然疲軟，1-4月民間投資累計同比僅增長5.2%，與全國固定資產投資增速的差值不斷擴大，反映出民間投資需求低迷。近期，國務院派出9個督察組對民間投資政策落實情況展開專項督查，同時也有媒體報道稱銀監會要求銀行自查促進民間投資工作。從各方面的情況綜合看，當前監管層正在加大引導資金的「脫虛入實」：一方面通過加強資本市場的監管，引導股市發揮實體經濟所需的融資功能；另一方面通過穩定未來經濟走勢預期和強化供給側改革預期以及對民間投資所遇阻礙的排查，以此來提升民間投資的回報預期，從而吸引資金「脫虛入實」。

經濟復蘇變數增加，尋找相對確定的配置機會

整體來看，近期市場對政策混亂預期需要修復，目前國內二季度經濟復蘇能否延續的變數在增加，同時監管層對於借殼重組、跨界定增的監管也在趨嚴，在市場風險偏好較弱的情況下，短期大盤相對弱勢，但在流動性等系統性風險暫時無憂的情況，市場大幅下跌的概率較小，而隨着後續「脫虛入實」政策力度的加大和企業基本面的亮點將有望改善市場當前較為悲觀的預期差。配置上，我們當前仍建議尋找相對確定的配置機會。一方面，在目前引導資金「脫虛入實」的背景下，通過投資回報相對穩定的PPP項目來吸引民間投資很有可能成為主流。在國務院的專項督查工作的九方面任務中，其中一項就是大力推進PPP模式。因此我們建議關注受益於PPP項目訂單爆發和落地的建築、環保類行業。另一方面，消費品仍然是業績穩健增長的主要品種，在市場風格重回「業績為王」的情況下，建議關注景氣度較高的白酒、新能源汽車、景點以及醫療服務等子行業。