海通策略：降低預期小心為上 個股機會以業績為王

核心結論：近期行情主要矛盾是政策面影響風險偏好，1月底到4月中的上漲源於國內外政策暖提振市場情緒，4月中以來市場跌源於政策變化引起市場情緒逆轉。政策重心轉向供給側結構性改革中長期利於股市，短期需警惕改革中陣痛的沖擊，尤其是低等級信用債到期高峰來臨。耐心等待，小心為上，存量博弈市賺錢不易，寧願錯過也不要做錯。降低預期，業績為王，如食品飲料、飼料養殖、維生素印染、新能源汽車等。

小心為上

上周市場大跌，上證綜指跌2.9%，創業板指跌4.9%，政策變化已經引起市場情緒逆轉。繼續維持4月17日《什麼時候賣？》以來偏謹慎的觀點，結構上遵循5月2日《重回業績為王時代》提出的業績為王。宏觀政策重心從穩增長、需求側管理轉向調結構、供給側改革，中長期利於股市，短期需關注改革中陣痛對市場的沖擊，小心為上。

1. 市場情緒已經逆轉

近期行情的主要矛盾是政策面影響風險偏好。最基本的DDM模型顯示，影響股價的變量有三個：企業盈利、無風險利率（流動性）、風險溢價（風險偏好）。歷史上，行情出現大幅上漲或大幅下跌一定是，流動性收緊、增長下行必具其一或二者兼有。1月底以來，我們一直提出，宏觀流動性和經濟增長步入穩定期，政策面變化帶來的風險偏好上升和下降是市場的主要矛盾。宏觀背景類似於2012年-2014年中，震盪市的波動源於政策、事件影響風險偏好。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月中，核心邏輯就是政策面偏暖帶來的風險偏好提升。《什麼時候賣？-20160417》中由樂觀轉向謹慎，指出政策面最好的時候已經過去，對比過去歷史上反彈的經驗，時間和空間都比較可觀，應考慮賣的問題了。

政策面的變化已經改變市場情緒。4月18日以來市場出現了明顯下跌，上證綜指跌9%，創業板指跌13%，核心的原因是政策面發生微妙變化。一方面是宏觀政策的微變，5月9日人民日報頭版發表了權威人士訪談文章《開局首季問大勢》，提出中國經濟運行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走勢，文章顯示宏觀政策重點由2月以來的穩增長、需求側管理轉向調結構、供給側改革。5月10日人民日報再發表習近平2016年1月18日《在省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上的講話》，再次顯示當前政策重點是供給側結構性改革。這直接澆滅了部分投資者對經濟復蘇的幻想，9日與經濟復蘇預期相關的有色、煤炭、鋼鐵等領跌。周末公布的經濟金融數據，再次顯示政策不會強刺激、經濟沒有復蘇。4月規模以上工業增加值同比實際增長6%，比3月回落0.8個百分點，M2同比12.8%，比3月回落0.6個百分點。另一方面是股市政策的微變，證監會在3月兩會時宣布國家隊不減持、戰新板擱置、注冊制緩慢推進，有一定的維穩趨向，而近期監管層更多立足於制度建設。關於暫停中概股回歸和打擊炒殼，證監會的回復比較含糊，股市環境的凈化、制度建設中期有助於市場健康發展，不過短期打擊活躍資金的情緒，最近市值30億以下的公司跌幅居前。

2. 未來仍然面臨考驗

考驗一：供給側結構性改革過程中的陣痛沖擊。習總1月18日《在省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上的講話》已清晰地指出，中國目前面臨的問題不是總量問題而是結構問題，不在需求側而在供給側。供給側改革，重在解決結構性問題，注重激發經濟增長動力，中期而言利於股市。但改革的過程不可能一帆風順，在去產能去槓杆的過程中債務違約風險可能會階段性暴露。今年低評級債券的大量到期，三季度將會達到高峰，目前財務風險相對較高的債券仍有近500只，總額近7000億，集中在煤炭、有色、化工、鋼鐵等產能過剩行業，供給側改革過程中這些行業的債務違約事件有可能階段性上升。歷史上看，債務違約風險上升會使市場風險偏好下降。13年中開始債市監管升級、錢荒接踵而至，債務違約風險上升，短短一個月1年期中短期票據信用利差上升70個BP，錢荒爆發，股市急跌，上證綜指從2324點最低下跌到1850點，跌幅20%。4月信用利差放大時，信用風險整體可控，並未出現利率飆升情況，未來仍需警惕信用違約事件對資金面及股市的沖擊。

考驗二：股市微觀資金供求壓力在加大。14年和15年限售股解禁市值分別為16168億和32544億，實際凈減持為1414億和2108億，占比8.7%和6.5%，15年減持比例低源於615股市劇烈波動後減持暫停了，15年上半年比例為21.5%。16年限售股解禁總市值為21345億，定增解禁規模為13566億，占比64%，而15年此比例為29%。由此可見，16年解禁後的實際減持比例會更高。5月、6月、7月限售股解禁市值分別為2149億、2453億、803億，其中定增解禁市值分別為863億、2257億、735億。從16年幾個月實際減持的情況來看，3月以來減持意願加大，隨着五六月份限售股解禁高潮到來，短期仍需注意微觀上資金供求的壓力。

3. 應對策略：小心為上

耐心等待，小心為上。1月底-2月底我們堅守2600-2700點是底部區域，提出3-4月是上半年最好的做多窗口期，類似於15年10-11月。4月17日周報《什麼時候賣？-20160418》中由樂觀轉向偏謹慎，提出考慮賣。4月18日以來市場下跌源於政策面微妙變化，風險偏好下降。展望6個月的中期市場，大格局上仍是震盪市，宏觀流動性和經濟增長整體平穩，既不會趨勢性變好也不會趨勢性變壞，資金不會系統性流入或流出股市，股市大幅上漲或下跌的可能性都不大，拋棄千點夢，美夢和惡夢都沒有，未來趨勢性機會需要等待盈利的改善。短期而言，市場並未進入安全的可操作期，需要觀察供給側結構性改革推進的情況，警惕這個過程中出現的陣痛，股市的波動及機會往往來源於此，類似於13年6月錢荒。當前操作上需謹慎，存量博弈市賺錢不易，擇時需要反人性，掙的是對手的錢，目前基金倉位未到前期低點，當前下行風險大於上行風險，寧願錯過也不要做錯，弱市要耐得住寂寞，機會是等出來的。

降低預期，業績為王。《養精蓄銳-20160425》、《重回業績為王時代-20160502》中我們反復強調，震盪市中降低預期，市場進入業績為王時代。目前繼續看好食品飲料、飼料養殖、維生素印染、新能源汽車等。（1）食品飲料行業中，白酒行業景氣度明顯回升，銷量和收入已經接近12年巔峰時期，噸酒均價持續上調，有望較快達到甚至超越2012年水平，啤酒行業從搶份額到要利潤拐點漸顯，未來有望從噸酒價提升、費用率降低、原材料價格下降三方面改善盈利。（2）飼料養殖方面，由於祖代雞無法進口導致的父母代存欄數量會在今年5月之後明顯下降，未來將出現供不應求的局面，禽鏈上所有品種的價格都會上漲。一季度飼料企業的銷量表現大概率優於2015年，結合母豬存欄和生豬存欄環比提升的狀態，預計二季度飼料企業的銷量會有較明顯改善，前端料銷量占比較高的企業將更為明顯。（3）維生素VB5、VA價格上漲周期預計一年以上，前段由於B6價格下跌，貿易商對VA、VB5較為謹慎，部分貿易商降價出貨，但近期VA再次提價創歷史新高，同時預計VB5市場整體趨於樂觀。印染行業未來2年處於去產能大周期，印染行業漲價會貫穿16年全年。（4）新能源汽車是全市場稀缺的高景氣行業，4月新能源汽車生產31266輛，銷售31772輛，同比分別增長178.3% 和190.6%，繼續保持高增長。未來新的補貼政策，充電樁招標等催化劑不斷，景氣將持續向上。且北京、上海等限購城市在新能源汽車上牌照方面的積極政策，將激發大量市場需求，新能源汽車產銷兩旺的局面仍將延續。