人民幣匯率還未到自由浮動時

徐高

我國新的人民幣匯率運行機制正在逐步成形。在剛剛發布的《2016年第一季度中國貨幣政策執行報告》中，人民銀行辟了一個專欄專門解釋了人民幣對美元匯率中間價的形成機制。根據這一機制，每日中間價的設定既參考上一日收盤價，也會考慮人民幣對一籃子貨幣的匯率變動。相比去年“811”匯改後中間價完全跟蹤上一日收盤價的方式，新機制增強了人民銀行對匯率中間價的影響力，有利於過濾匯率波動中的噪音，維護人民幣匯率的穩定。

相比之前，目前這種新的中間價形成機制似乎在匯率自由浮動的方向上退了一步。但這卻是更符合實際、更有利於維護經濟穩定的方式。因為無論是從道理上來分析，還是從去年“811”之後的實踐來看，人民幣匯率現在都沒到自由浮動之時。

有很多人相信自由變化的價格信號會引導資源做最優的配置，因而認為匯率就應該自由浮動。但他們沒有注意到的是，有時資源配置對價格變化並不十分敏感，而有時價格本身也會過度波動。在這樣的情況下，放任價格自由變動不是好主意。

房價就是個很好的例子。絕大多數人都贊成政府對房價所做的調控。這一方面是因為在現行土地制度下，房產供給對房價變化並不敏感，不會因為房價的上漲而導致房屋供給的迅速擴大。因此，通過供給增加來平抑房價的市場力量並不強。另一方面，房價變化本身容易引發購房需求的追漲殺跌，從而形成放大房價波動的正反饋機制。因此，房價不應追求自由浮動、政府需要對其進行調控是各方的共識。

匯率的道理其實與房價一樣。不應高估人民幣匯率對國內經濟結構的影響。過去曾有一個流行觀點認為，人民幣低估造成了我國消費不足的結構性失衡，所以需要通過人民幣升值來平衡國內經濟結構。而在長時間的主動及被動升值之後，現在人民幣已現高估跡象，但消費不足的結構問題依舊存在。又有觀點認為，人民幣匯率高估打擊了中國出口，是當前國內經濟困境的罪魁禍首。但次貸危機後，全球范圍內都存在需求不足，並非只發生在我國，那些匯率明顯貶值的國家也面臨不小的經濟困局。在國內資源配置未能完全市場化、彈性不夠的情況下，自由浮動的匯率能夠帶來的好處不多。

相反，放任匯率自由波動帶來的壞處卻是顯而易見的。學術界對匯率研究的基本結論是，浮動匯率具有極大隨機性，並不存在唯一的均衡匯率。而匯率變動與匯率預期之間也容易出現正反饋效應，產生過度波動。在去年“811”匯改之前，人民幣兌美元匯率中間價的行政色彩濃厚，經常與市場匯率有明顯差距。“811”匯改雖然增強了中間價決定中的市場成分，但也明顯削弱了我國政府對人民幣匯率的影響力，導致了匯率預期失穩，並在匯市中一度引發了危險的異常波動。這已經敲響了警鍾。

針對這樣的教訓，人民銀行采取更為折中的匯率中間價形成機制，既考慮市場力量，又兼顧政策影響力，是比較穩妥的做法。維持這種既有一定彈性、又保持基本穩定的匯率狀態最有利於我國宏觀經濟。實事求是地看，現在人民幣匯率還遠未到自由浮動之時。