2016，達成的10大“共識”有多少可以成真？

中國工銀國際研究部聯席主管程實在為英國《金融時報》中文網撰稿中提到，，“共識”往往會伴隨著很強烈的短期感覺，但2016年很長，一些“priced-in”的事情可能會在未來發生變化。我們提示十大“priced-in”的存在，我們提出問題並警示發生變化的可能，希望能讓投資者看到“硬幣的另一面”。這一觀點值得關注。

展望2016年全球經濟和金融市場的時候，我們發現了大量“共識”。理解這些“共識”是簡單的，因為它們都基於最顯而易見的事實和最通俗易懂的邏輯；重復這些“共識”也是安全的，因為一致性預期讓可能的共同錯誤變得不那么不可接受；但篤信這些“共識”卻可能是危險的，因為“共識”往往已經“priced-in”，盡管不能確定“priced-in”的程度，但這也意味著變盤隨時可能發生。

從學理上看，“共識”越是普遍，能夠加固並強化既有趨勢的新邊際力量就會越稀缺，單一行情就越是容易到達極限；從現實來看，之所以巴菲特式的長期絕對收益是少數人的成功，恰在於“別人貪婪時我恐懼、別人恐懼時我貪婪”是一種“反共識”主義的投資哲學。

我們無意標新立異，但我們想和投資者強調的是，“共識”往往會伴隨著很強烈的短期感覺，但2016年很長，一些“priced-in”的事情可能會在未來發生變化。我們提示十大“priced-in”的存在，我們提出問題並警示發生變化的可能，希望能讓投資者看到“硬幣的另一面”。

美元指數走強不容置疑嗎？

展望2016年的全球匯市，盡管市場對美聯儲加息后美元會否經歷一段短期貶值充滿爭議，但幾乎無人質疑美元升值的大方向。美元長期升值的邏輯在於：美國貨幣政策周期和經濟周期都領先全球，相對穩健的復甦和不斷提升的利率將奠定美元持續走強的物質基礎。

我們不確定這個邏輯“priced-in”的程度，但想提示五點：第一，美元指數已處於100左右的高位，2014年下半年以來積累了25%左右的升幅，市場已花費很長時間消化美聯儲加息這一公開資訊；第二，美元指數是美元對六種主要發達國家貨幣的窄口徑有效匯率指數，歐元和日元是最重要的兩種貨幣，目前歐元對美元匯率離1不遠，日元對美元在120左右，前者跌破1、后者升至130似乎都是“大事件”；第三，100整數位對美元指數來說是個重要的心理關口，雖然本世紀初美元指數曾一度高達120，但自那之后，美國經歷了互聯網泡沫破裂和次貸危機，今日非同往昔；第四，美元過去30年的歷史，就是長周期貶值的歷史，每一次升值放在長周期里都屬於短期反彈；第五，美元是世界上唯一的霸權貨幣，美元匯率的運行機理與其它非霸權貨幣不同，購買力平價和利率平價對美元匯率影響更為直觀，但避險需求和全球化推進對美元走勢的影響可能更為深遠，美元是特殊的，美元匯率的決定比其他貨幣更為復雜。

美聯儲會鴿派到底嗎？

市場已經習慣了一個鴿派的美聯儲。從格林斯潘到伯南克再到耶倫，美聯儲在很長一段時間里表現出對增長和就業的強烈偏好，而對反通脹這一核心目標顯得越來越意興闌珊，特別是2008年危機以來，美聯儲在超常規寬鬆上進行了大量創新，鴿派風格似乎已經深入骨髓。此外，對於最近兩次重要的緊縮嘗試，即退出qe和加息，耶倫都表現出一定的遲疑和猶豫，這進一步強化了市場對其鴿派繼承者的認知。

當鴿派美聯儲成為一種共識，市場對2016年美聯儲加息路徑的判斷偏向於“緩步慢行”，盡管美聯儲預測點陣表明2016年可能有四次利率調升，但幾乎沒人相信會達到這個數量，主流預測在兩次左右。對此，我們想提示四點：第一，美國經濟復甦始終是內生穩定且相對強勁的，基本面對持續加息的承受力可能並非市場想象的那么羸弱；第二，對復甦而言，“緩步慢行”式的加息未必比“快速到位”式的加息更加有利，相反，由於預期更加穩定，將基準利率快速提升至正常水平可能會帶來更小的綜合犧牲率；第三，美國產出缺口已快消失，勞動力市場恢復至瓶頸位置，繼續鴿派可能得不償失；第四，美聯儲具有較好的長期獨立性，沃克爾式的鷹派本質可能在危機中被淡忘，但從未真正消失，美聯儲二號人物stanley fischer就是一個影響力很大的鷹派。

油價會跌到每桶20美元嗎？

2014年下半年以來，美元一路走強伴隨著油價持續下跌，油價的自由落體不斷更新著市場的認知極限，目前35美元左右的價格離20美元的極端預測也差距不遠。油價持續下跌的邏輯在於：供給層面，石油卡特爾組織opec在限制供應方面愈發無力，新能源革命的真實沖擊也與日俱增；需求層面，全球經濟弱復甦，特別是新興市場經濟增速下滑導致需求萎靡；標價層面，強勢美元抑制了油價上漲。

上述邏輯依舊是有力的，但我們還是不確定它已多大程度“priced-in”，我們想強調四點：第一，美元還能在目前點位基礎上升值多少值得懷疑；第二，石油生產是有成本的，而且這一成本在全球高低分布不均，當前油價已經挑戰了很多重要產油國的底線，並可能接近或低於很多新能源的生產成本，價格機制對供給的調節作用將漸次增強；第三，isis正在成為全球的共同威脅，伴隨著反恐聯合行動的持續升級，地緣政治動盪對油價的影響可能才會真正顯現；第四，油價波動劇烈，只要拐點出現，上漲可能和之前的下跌一樣來勢兇猛。這里，對油價的分析可以粗略應用於整個大宗商品市場，金銀除外。

港股還將在夾縫中積弱不振嗎？

港股市場是一個特殊的市場，因為它身處中美周期錯配的夾縫之中。不看好港股市場的邏輯在於：經濟上，香港跟著中國內地走，中國經濟處於下行周期，抑制了在港上市公司的盈利表現；利率上，香港跟著美國走，聯系匯率制決定了香港的貨幣政策將和美聯儲亦步亦趨，美國利率處於上行周期，抑制了香港股市整體的估值天花板。

這個邏輯是理性的，但我們依舊不確定它“priced-in”的程度，我們還想強調四點：第一，便宜不是買的理由，但便宜是值得期待的硬道理，香港股市的估值水平已經大幅低於歷史均值；第二，中國內地資本市場對外開放正處於加速頻道之中，內地和香港的雙向互動將更趨頻繁，互聯互通將對明顯估值偏離的港股帶來修正效應；第三，中國寬鬆貨幣對香港的外溢影響不斷增強，有望逐漸緩沖美國貨幣緊縮的影響；第四，港股市場的活躍度正在悄然增強，2015年ipo公開募集資金全球居首，平均每日成交額也打破2007年的紀錄。

美股還會氣勢如虹嗎？

美國股市危機后的連續破紀錄一開始讓人感到意外，但持續六年之后就顯得理所應當。展望2016的時候，市場依舊強調美元資產的吸引力，但美元資產不等同於美國股市。對於美股，我們想強調四點：第一，雖然納斯達克指數沒有停下上漲的腳步，但道瓊斯指數已經在2015年終止了連年上漲的勢頭，周期的力量是無法逃避的，沒有只跌不漲或只漲不跌的股市；第二，雖然美國經濟宏觀面依舊穩固，但美國企業的盈利狀況已經有所惡化；第三，美國經濟復甦的絕對情況依舊是全球領先的，但2016年美國經濟復甦的邊際提振情況可能落后於歐洲和部分新興市場國家，而股市表現往往更容易受到經濟邊際改善的影響；第四，基準利率影響的是股市的估值天花板，美聯儲加息會給美股估值帶來持續壓力。

歐洲會大混亂嗎？

債務危機接力次貸危機之后，歐洲就陷入了混亂之中。市場習慣了歐洲的混亂，在人類有史以來區域一體化成果最為豐碩的地方，各種“退出鬧劇”卻層出不窮：希臘兩次走到退歐邊緣然后又都化險為夷，英國退出歐盟塵囂漸起，意大利、塞浦路斯、甚至德國退出歐元區的傳聞不時出現，蘇格蘭獨立也一度鬧得沸沸揚揚。

歐洲一直是地緣政治動盪頻發的混亂區域，難民潮問題也越來越嚴峻，但我們想強調值得深思的三點：第一，歐洲經濟正在變好，雖然復甦的持續性目前還不可置信，但2016年的邊際改善值得期待，對於歐洲國家來說，“共復甦”比“同衰退”更容易避免利益衝突；第二，歐洲終於有了一個共同的敵人，isis在法國制造的恐怖襲擊無形中讓歐洲國家在反恐事業上走得更近，區域內團結反而得到深層鞏固；第三，歐洲的地緣動盪是常態，但經歷過最近幾年的波折和挑戰，歐洲一體化不可逆轉的趨勢和信念反而得到了強化。

波羅的海干散貨指數會跌到水平面下嗎？

2008年危機爆發后，波羅的海干散貨指數從11793的歷史高點一路下跌，2016年1月5日已經跌至468，創下歷史新低，跌幅驚人。作為全球貿易和大宗商品市場的風向標，波羅的海干散貨指數的持續下跌反映了全球化退潮和大宗商品市場深度萎靡的現實。下跌的邏輯是順暢的，但我們依舊不確定高達96%的跌幅意味著多大程度的“priced-in”，我們想強調以下四點：第一，大宗商品市場存在回暖的可能；第二，新興市場2016年經濟增長的基準預測偏向正面；第三，全球化退潮可能會在2016年延續，但邊際惡化的空間並不大；第四，干散貨行業的深度調整正在發生，價格對產業結構的滯后影響將自發引致市場的出清。

黃金還那么特別嗎？

黃金非常特別，所以危機之后它呈現出有別於其他大宗商品的走勢特征。黃金的特別之處在於，它曾經是貨幣，在“競爭性貶值”沖擊信用貨幣體系的背景下，黃金被寄予了回歸貨幣體系的希望；它被視作安全港，在系統性風險加大的背景下，黃金得到避險需求的青睞。這些特別之處讓黃金走勢獨立於大宗商品周期，金價一度漲至接近2000美元，即便目前下跌至1100美元以下，其跌幅也小於大部分其他大宗商品。我們想提示三點：第一，2014年以來，黃金的特別之處就已經變弱，即便在地緣政治動盪最為激烈的2015年，金價也沒有得到明顯提振；第二，危機后一度熱議的黃金重回貨幣體系話題已經趨冷，學術界早已達成國際貨幣體系不會走回頭路的共識，社會大眾也越來越接受金本位一去不返的事實；第三，和其他大宗商品不同，金價變化還不足以引致供需結構的有效調整，這也意味著未來金價提振的內生動力並不強。

比特幣會繼續淡出視野嗎？

經歷了2013年的瘋狂之后，比特幣熱從2014年起開始降溫，2015年比特幣更是淡出了主流視野。比特幣話題趨冷的原因在於：一是比特幣的貨幣屬性已經被各國官方否認；二是比特幣熱被越來越多地解讀為一種龐氏騙局；三是比特幣交易蘊藏的操作風險、道德風險和失序風險不斷暴露。

雖然2016年以及更長的一段時間內，比特幣都難以進化為真正的貨幣，但我們想強調四點：第一，比特幣背后的區塊鏈技術正成為金融領域的一個前沿熱門話題，區塊鏈技術的應用越來越得到廣泛關注；第二，科技進步具有“加速進化”的特征，比特幣誕生已經7年，接納比特幣的科技環境日漸成熟；第三，比特幣經歷過大起大落之后，2015年使用范圍悄然擴大，比特幣交易價格也在悄然回升；第四，2016年將是全球貨幣政策大分化的一年，匯率波動將十分劇烈，信用貨幣的信用將持續受到沖擊，市場對比特幣的關注可能會再度升溫。

中國風險會集中爆發嗎？

中國經濟“硬著陸”和金融市場大調整一直是縈繞在市場心頭的深度擔憂。2016年伊始，中國股市、債市和匯市就同步感受到了巨大壓力。在很多人看來，中國風險不是已經“priced-in”，而是未能充分顯露。

仁者見仁智者見智，對此，我們想強調五點：第一，由於各類政策規定在時間安排上有特殊性，“年初效應”是存在的，匯市、股市和債市在年初面臨壓力集中加大的沖擊；第二，系統性風險有所顯現，而針對於此，中國正積極推進金融監管改革，方向是加強宏觀審慎監管、促進監管協同、防范系統性風險和保障消費者權益；第三，中國經濟是一曲“冰與火之歌”，核心特征是“減速增效”，而市場更易於看到的是左側的“增長減速”，對於中國經濟增長質量正在悄然發生的變化，很難從高頻數據中直接感知；第四，“中國模式”是特別的，很多中國社會特別是微觀層面正在發生的變化，從外部很難發現，而且中國政策的語言風格也是特別的，理解政策內涵需要適應這種語境；第五，中國宏觀調控強調供給側和需求側雙向發力，需求側，“財政政策減稅增支+貨幣政策非qe式寬鬆+匯率政策適當貶值”的三松搭配正在形成，供給側，一系列結構性改革政策正逐步出臺並實行，政策搭配產生效果需要一定時滯，陣痛不可避免，但未來值得期待。（ft中文網）

（作者系工銀國際研究部聯席主管。本文僅代表作者觀點。