〈鉅亨主筆室〉股市要崩盤了嗎？？

壹、前言

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

美國股市出了什麼問題？它只是短期空頭？還是自此一路長空？本文以財務理論、美股與美國總體經濟指標、及美股代表性公司股價趨勢，分析與判斷近期全球各股票市場；是否會發生崩盤式股災？最後認為，全球股市顯著輪流大跌，並非因資金緊縮、不至於全面性崩盤。但通貨緊縮、與經濟成長趨緩，對全球股市殺傷力已由新興市場、延申到全球最大經濟體美股。近期美股大跌的修正，顯示全球經濟將面對嚴肅考驗；本文不揣淺陋、冗長贅言以求完整；文分類為七段落，前所未有。

上周三2016年1月13日晚上，美股道瓊工業股價指數持續重跌，收盤時大跌364.81點、以16,151.41點收盤。當天股價指數受短期因素影響：一、以每周計算全美國抵押貸款申請案件，比上一期還要增加21.3%；而根據美國聯準會(以下皆稱：Fed)，所編「總體經濟褐皮書」顯示；自2015年11月份至今，美元強勢使消費增加，也抵消低油價對經濟負面影響；因此去2015年整年，全美經濟成長「還算穩健」。二、但因為幅員與資源差異，美國全國產業結構發展並不均衡；例如波士頓地區經濟發展較為樂觀。但紐約與堪薩斯州的Fed成員卻認為，該地區產業發展乏善可陳。在這些多元產業發展背景下，2016年1月15日晚上、美股仍然持續下跌，道瓊股價指數大跌390.95點，以15,988.1點收盤。

貳、美股步入短期空頭趨勢的財務理論基礎！

主筆文在2015年12月21日，「美股正式進入空頭市場？！」一文中提及：一、美國聯準會(以下皆稱：Fed)有何能耐，可以迴避通貨緊縮(Deflation)？美國頁岩油業者，難以扭轉國際油價頹勢；CRB商品指數難以起跌回升。在財政赤字與債台高築下，無龐大公共支出預算可動用。二、未來歷史可能記載，2015年12月17日，美股由多轉空進入空頭市場。當時道瓊股價指數為17,749.09點收盤，至今已經跌掉1,760.99點。統計學(Statistics)或是計量經濟學(Econometrics)，對經濟情勢、有價證券報酬率趨勢研究，常用「時間序列分析」(Time Series Analysis)。在「時間序列分析」設計中，善用「自我相關函數」(ACF，Autocorrelation Function)與「殘差分析」(Residual Analysis)，選擇出較佳時間序列型態。如與第一階自階相關的AR(1)模型，或是與第二階有關的AR(2)模型。

圖二：台股加權股價指數日K圖，鉅亨網首頁

然後由其中選擇與建立最適模型，以此做為對未來股價報酬率多空預測。傳統財務理論認為，在金融市場中每一種有價證券價格走勢，多像是喝醉人走路一樣，價格的變動隨時在反應，不斷而來的經濟與非經濟、市場結構變化、企業經營績效。財務理論認為，當下有價證券價格，多在反應當下這一切訊息，不會受過去訊息影響；這就是「醉步理論」、或稱之為「隨機漫步」理論(Random Walk Theory)。但昨日的「是非」真的是與，今天有價證券價格無關嗎？如果是這樣，那台灣上周六、2015年1月16日，政治選舉結果必定不會，持續影響台股加權股價指數。它的影響有效期間，就到1月18日當天交易、下午1點半不就該結束？

這樣的觀點當然是有相當大議論空間，因為許多國家經濟、與財經、金融、外交政策，它的取向會影響到經濟資源的配置、及民間投資意願，最後波及該國經濟發展與金融市場。因此後來財務學者，再以「時間序列分析」模型研究發現，如果將股價日報酬率(Return Rate)，建立一個時間夠長時間序列分析模型。或是進一步以ARCH模型(Autoregressive Conditional Heteroskedasticity Model)，即自我回歸條件非固定變異波動模型，模擬時間序列的波動圖形，或許對股價波動會有更清楚描繪。[NT:PAGE=$]
叁、是那一種類型投資者、現在拋售美股？

事件或是政策效應，其實對未來股價還是會有影響效應，只要是市場是動態(Dynamic)的，則距離現在越久遠的訊息，對股價影響會有「衰退」(Decay)趨勢。與化學元素的「半衰期」一樣，剛開始對股價有影響，漸漸失去效用；最後會形成拋物線式下降、無影無蹤。當下有價證券價格，多少仍會受昨天或是過去風險與利多影響；也就是說會有「殘留效用」(Residual Effect)過程。因此當我們預期未來經濟情勢，若完全運用「理性預期學派」(Rational Expectation School)理論思維模式；雖然是會獲得完全前衛式的推論。但因為該學派完全以未來可能事件為模型的主要變數，但這些預期遠景需要發酵時間，因此它們的兌現速度、會讓短線投資者無法等待。

財務理論中有關短、中、長期投資定義非以「期間」(Period)論，是以投資行為與動機模式論：一、如果是「噪音投資者」(Noise Trader)、或是多、空工具多運用的套利行為(Arbitrage Behavior)，則是會被定義為短線行為。二、一般委任代理投資者，就是基金、或是以每一期間、年度績效計算的投資機構，則被視為是波段投資者；因為他們主要追求價差(Capital Gain)，其次才是追求現金股利(Cash Dividends)。三、長線投資者主要追求，上市公司總市值(Total Market Value)的增加，如企業專業經理人CEO、與公司董事會(Direct Board)及長期私募股權基金等；他們主要以追求長期經營績效與股利報酬為主。在投資操作策略上，前者買賣進出頻率最高；再來依序為波段與長期投資者。

以以上這三項分類特質判斷，美國股市目前可能正處在，波段投資者大賣股票、長期投資者還在觀望狀態中。波段投資者所遂行的大多是財務理論理念，如技術分析、資本資產定價模型(CAPM，Capital Assets Pricing Model)，及三因或四因子模型、順向投資策略等等；或其它如「股價淨值比」(PB Ratio)，本益比法(PE Ratio)等等。而長期投資者，他們的買賣操作信號是企業「資本支出」，有效與遞增的資本支出、可創造未來現金流量。如果本業遠景不佳，投入的資本支出減少，就是企業縮減資本支出時；應就已表達大股東對股價看淡了。因此本文認為，美股上市公司經營階層，目前對公司總市值期待應是「維穩」、並非積極地要以資本支出去推升。

肆、美股大跌主因：經濟成長趨緩、合理股價下修！

圖三：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

本文長期追蹤研究發現，2015年美股受四大系統性因素影響：一、強勢美元，美元指數於2014年7月，突破谷底後迅速上揚，最高為2015年3月中100.33點。美國聯準會(以下皆稱：Fed)自2015年第一季起，每次利率決策會(以下皆稱：FOMC)，多將美元指數列為貨幣政策轉向與否重要考慮。二、續跌的國際油價，由於有效需求不足、中下游產業申性需求下降，油價自2014年6月16日起一瀉千里。而近幾年來新能源業、與美國頁岩油產業正方興未艾之際，卻生不逢時、將要大量生產前就必需面對低油價競爭；使頁岩油一系列的產業鏈為之頓挫。三、Fed的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，在2014年11月完全退場後，何時升息成為最大困擾。2015年12月17日，Fed終於調高聯邦資金利率(Federal Fund Rate)，真正結束QE政策、也真正確認2008年金融風暴已結束。四、自2015年8月起，由於中國大陸經濟開始向外擴張，區域經濟實力展現；中國經濟因素正式顯著影響全球金融市場。中國製造業採購經理人指數PMI，對美股指數構成正向影響效應。美股受到中國經濟軟著陸影響，開始高檔不安現象，由2015年8月中持續延伸到2016年 1月。而空頭效應正式引爆於2015年12月，美股熊蹤則現身於現在。

圖四：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

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伍、美股股價衰退結構之一：消費性類股價與有效需求呈現正相關！

為進一步釐清美國總體經濟情勢、本文再以美國代表消費信心的、最大零售業者；與受益資金面最大的、生物科技類股價；檢視股價結構。屬性偏於一般消費者的美股上市公司，其股價表現如Home Depot周K線圖；如圖四所顯示，近幾年最高股價為2015年2月2日9.77美元/股，之後呈現盤整格局；盤整格局一直持續到2015年6月。此後分兩段呈現下跌格局，一路跌到2016年1月11日最低價、收盤為4.96美元/股。Home Depot股價所反應是，美國消費者信心趨勢；因此對應的是總體經濟指標、美國密西根消費信心。由圖六顯示，密西根消費信心指數，在2015年1月達到最高點、指數為為98.1點。之後高檔震盪，在2015年6月正式下滑，在2015年9月跌到87.2點，之後拉升到10月份90點。但Home Depot的股價，在2015年6月就顯著下滑；一直到近期仍未見谷底(Bottom)痕跡。

圖五：美股Home Depot股價周K線圖，鉅亨網首頁

Home Depot成立於1978年，是美國著名家庭裝飾與建材零售商，員工人數共有35多萬人、共有2,000多家商場分布在美國、加拿大、墨西哥及中國等。Home Depot股價下滑，代表美、加、墨，北美自由貿易協定(以下皆稱：NAFTA)，其貿易量成長率趨緩。NAFTA是在RCEP運作成型之前，僅次於歐盟的全球次大FTA。NAFTA生效於1994年1月1日，共約有4.5億以上人口，國民生產毛額(以下皆稱：GDP)共有17兆以上美元，年貿易總額約有1.5兆美元。Home Depot與消費者信心有關，是美國總體經濟未來成長主要指標之一。

圖六：美國密西根消費者信心指數曲線圖，鉅亨網指標

陸、美股股價衰退結構之二：NBI股價指數與Fed寬鬆政策最相關？

但與美股結構上最相關的資金面、涉及未來產業最有關的應是NBI股價指數。這些剛萌芽的產業，其資本支出所創造的現金流量。企業財務報表分類為資產負債表、損益表及銀行調節表、股東權益變動表、現金流量表等等。創新性產業能創造目前的現金流量，可能並非最為顯著；但其創造利潤應是最突出。NBI大多是創新企業、也是目前資本支出相對積極產業、獲利最低、股價本益比最高族群。如果以波動幅度即貝它係數，生技類股價波動程度最大。由圖七檢視NBI股價指數，在Fed開始量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)之初，股價並沒有上揚；而是在2010年6月1日後展開多頭行情。NBI指數最高峰為2015年7月4,194.87點，此後NBI指數跌到2016年1月11日2,926.94點跌幅為30.23%。

圖七：美股生技類股股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

股市資金行情的指標之一是，貨幣與資本市場公債殖利率；如果指標債券殖利率向下跌，代表債券價格上揚、市場利率下滑、資金寬鬆。若是公債殖利率上揚，則代表市場利率上揚，資金吃緊。吃緊的資金將引發股價本益比往下修正，也就是股價下跌。NBI股價指數最高點與債券市場資金最寬鬆，美債殖利率最低時間點相差約6個月。貨幣市場資金是在2015年1月，也就是Fed的QE政策完全退場，預期升息前最為寬鬆。自2015年1月26日後，美10年期公債殖利率便向上攀升，達到1.87%、2.11%及2.36%等；近期美10年期公債殖利率為2.11%。可見到NBI指數存在預期效果，也就是當公債殖利率仍然是多頭行情時，股價指數是向上揚升；但當殖利率將到達最低點前，NBI股價指數就已形成下跌格局。公債殖利率與股價本益比是逆相關，本益比高則資金寬鬆且殖利率低；而若股價本益比低則資金緊、殖利率將會上揚。[NT:PAGE=$]
柒、結論：全球經濟成長全面趨緩、是股市潰敗主要原因！

圖八：美國政府10年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券

由美政府10年期債殖利率觀察，最低殖利率為2015年1月26日1.631%，當時貨幣市場處在低利率水準，是資金最為寬鬆時；自此之後殖利率上揚、資金不再極度寬鬆；但並非緊縮性趨勢。在這種資金情勢下，難以造成股價崩潰式下跌；股價崩盤大多起因於資金突然緊縮。如近期香港CNH離岸人民幣，資金緊俏引發拆款利率急速上揚；最後使港股重跌數天。而與美股最相關的，美國本土境內的美元貨幣市場利率，並未因2015年12月17日升息而上揚。但以倫敦美元隔夜拆款利率曲線圖觀察，卻見到2015年12月17日，美元LIBOR由0.12%上揚至0.37%；但與2008年景氣繁榮期的6.88%相比，仍然存在天壤之別。美債殖利率目前的平穩狀態，代表全球資金並非全面性保守；引發股價指數崩跌催化力道，無法完全歸咎於資金。因此美股目前下跌，最大因素仍然來自於趨緩的經濟成長。而由2014年4月新興市場，到2014年8月中；最大新興經濟體中國經濟數據，及2015年底後至今的美股，多在敘述經濟景氣成長趨緩，已成為全球金融市場隱憂！(特別提醒：本文為財金專業學術研究分享，非金融市場投資建議書；不為任何引用本文，從事學術研究、商品行銷或金融投資等背書。)