申銀萬國－零售行業：邁入低增速階段、全渠道零售成趨勢

半年度行業運行回顧：2012年以來，經濟下滑趨勢明顯，整個費品市場增速也明顯回落，無店鋪網路零售的高速增長對實體店的影響力進一步增強。十八大之後，在反腐、禁酒、限制三公消費以及中央"八項規定"的政策環境下，高端消費和在我國消費力量中占特殊比重的公務消費受到巨大衝擊，進入2013年，反腐及節儉風持續推進，並且沒有跡象表明會在短期內結束，消費品市場增速持續維持低位。高端消費下滑尤為明顯，服裝等高毛利率商品增速下滑、家電及黃金珠寶等低毛利率商品增速較高，二者此消彼長使零售商毛利率水平承受較大壓力。

2012零售百強增長勢頭良好，增速高於美國同行：2012年我國零售百強企業實現銷售額2954.4億美元，同比增長20.2%，增速較同期放緩2.6個百分點。12年美國零售百強銷售額為17117.9億美元，美國是中國的5.8倍。2007至2010年，美國對中國銷售額倍數分別為14.6、12.2、10、7.8和6.6，中美兩國零售百強銷售額年均複合增長率分別為22.3%和1.7%，雖然在絕對額方面的差距仍然較大，但是中國零售龍頭們用自己的方式以較快的增速不斷衝擊著發展的極限。

我國零售百強的入圍門檻在逐年提升，額度標準已達38.6億元，比2011年增加8.6億元，增幅為28.7%。我國零售企業的規模在不斷擴大。根據上述銷售額和集中度的比較，我們認為，我國的零售業行業存在大量整合機會。在排除了軟性的管理能力及資訊化程度等因素以後，客觀上中國零售企業受制於整個商業環境而顯得能力有限，因此儘管中國的零售行業仍有巨大的成長空間，但是要躋身一流水平仍需時日。而美國的零售業則顯現出運營能力較強，但是市場飽和度較高的狀況。

2012年百強榜單中，純電商企業佔據八席，銷售規模合計為3459.6億元，占百強整體銷售規模的比重為14.54%。根據中國商業聯合會、中華全國商業資訊中心統計，這8家網上零售企業銷售規模的高速增長，對百強零售企業整體銷售增速的貢獻率高達49.6%。若剔除電商企業貢獻，2012年零售百強銷售規模同比增長為11.0%，比同期放緩9.9個百分點，創2007年以來的銷售規模增速新低。由此可見電商的發展挖掉了實體零售小小的一杯羹，但是帶來的是整個行業蛋糕的做大。

我們認為，全渠道是零售的未來，線上的巨大空間已經不容任何傳統零售商忽視。既然電商、購物中心等新興業態和模式對現有零售的衝擊已成既定事實，變革的潮流正好創造了倒逼傳統商家去梳理自身的供應鏈體系，並且加速銷售渠道扁平化的機會。在電商大發展、公務消費比例降低的未來，過去畸形的消費升級逐步暗淡下來，面向大眾的理性消費將成為主流，線上線下價格的逼近也是大勢所趨，從這個意義上來講，未來我國零售百強中的企業，將會越來越多的出現觸網零售商的身影；各種消費類資料的水分會被擠掉，越來越能反應主流社會階層的實質性消費需求，在這樣的新形勢下，中國零售業也將像西方成熟市場那樣，溫和、良性地步入下一個成長階段。

投資策略：目前零售股投資機會價值大於成長，整體性反彈仍面臨基本面的制約，需要時間和市場風格的配合。建議自下而上選擇機制、模式、盈利拐點及外延注入方面有突破性進展的公司。首推南京中商和銀座股份、建議配置傳統零售重百、合百及歐亞，以及模式上有特色的大東方、海印和永輝。