李翔：資本賬戶不能漸進式開放

李翔

人民幣兌美元匯率8月7日盤中創出了6.1189的歷史新高。造成這一結果的短期原因有很多，中國領導人關於經濟守住增長底線的表態和最近釋放的超預期的進出口數據，都為人民幣短期走強提供了較強支撐。但是，隨著中國利率市場化改革的提速和人民幣國際化進程的不斷推進，以及資本賬戶開放預期的進一步加強，市場普遍關心的問題是:人民幣匯率在未來一段時期內還能繼續保持升值的勢頭嗎?

人民幣匯率在未來最大的不確定性，主要來自中國資本賬戶開放的沖擊。不論深圳前海還是上海自由貿易區，人民幣資本賬戶在試驗區放開都是新政策的核心組成部分，這也符合中國漸進式改革的一貫傳統。按照李克強總理的人民幣國際化路線圖，預計在2015年中國將實行資本賬戶的全面開放。那么，在這個大背景之下，人民幣匯率又將何去何從?

實際上，早在1993年中國政府就表示在經常賬戶開放之后的10年內實現資本賬戶的全面開放。但是，1997年爆發的亞洲金融危機讓中國決策層在資本賬戶開放問題上變得相當謹慎。直到2009年中國政府開始大力推動人民幣國際化的進程，利率市場化和資本賬戶開放這兩大議題才再一次提上了日程。今年3月之后，新一屆政府在上述兩方面都做出了重大的政策突破。可以合理地預期，新一屆政府隨后還有大量配套政策措施出臺。這也表明盡管學術界和實務界對資本賬戶開放的速度和對中國經濟的作用還存在的大量爭議，以資本賬戶開放和利率市場化為核心的中國金融改革的車輪卻已經被不可逆轉向前推動了。作為一個關鍵性的指標，人民幣的匯率的走勢自然也就成了大家關注的焦點。

樂觀者認為人民幣的匯率會保持穩中有升，盡管在資本賬戶開放后人民幣升值的速度會大幅放緩，但是人民幣並不會出現大幅度貶值。國際貨幣基金組織(IMF)最近的一個研究報告通過分析了全球投資組合效應就驗證了這一點。香港特區貨幣當局的研究則表明，在資本賬戶開放之后，政府持有大量外匯儲備的動機會極大削弱，私人部門持有的外匯增長會在很大程度上被官方外匯儲備的減少所抵消。因此，筆者推斷，人民幣的匯率不會出現大幅波動。但是對於資本賬戶開放之后的人民幣匯率走勢，筆者卻並不那么樂觀。

我國金融市場長期處於壓制之中，並不如西方發達國家的成熟金融市場那樣處於較為完善的市場規則之下。不論是五年多來持續低迷的股市，還是十多年來如火如荼的房地產市場，抑或是銷售無比火爆的銀行理財產品，都難以說是市場化的存在。由於市場發育的不完備，我國金融市場上無效率的扭曲、尋租、欺詐、丑聞、內部交易層出不窮，且屢禁不止。無疑，在某種程度上，市場的相對封閉，為上述亂象提供了絕佳的溫床。一旦這種市場隔離帶被撤除，中國居民能自由地在全球設定自身的財富，選擇投資對象和標的，那不難想象，資金的流向和規模會有多么大。考慮到我國銀行累積了十幾萬億的居民儲蓄以及高高在上的一線大城市的房地產價格，這種洶涌而出的資金潮的規模，恐怕不是減少官方外匯儲備所能對沖的。事實上，過去幾年我國資本賬戶已有了局部放開，普通居民每年每人可自由兌換50000美元的額度，市場的反應已經初見端倪。在今年二季度經濟增速出現持續下降后，伴隨著針對中國宏觀經濟形勢的不樂觀預期，不已出現了資本大量外流么?如果外部條件進一步變化，比如歐洲經濟復甦步子加快，或者美聯儲縮減QE規模提速，這一資本外流的趨勢必定還會被進一步強化。

有鑒於此，筆者認為，一旦資本賬戶完全放開，人民幣匯率貶值將不可避免，我們更要思考的是匯率貶值后經濟可能遭到的沖擊，及早版面以作應對，盡可能將負面效應降至最低。首先，出口導向增長模式決不能因為這次匯率的貶值而“死灰復燃”。盡管新一屆政府明確表明經濟增長率的“底線”，但經濟結構調整的大方向不能因此而動搖，甚至重回低附加值出口拉動的老路。其次，高度重視資本賬戶開放和利率市場化改革這兩項政策疊加后對中國金融體系的沖擊。這種沖擊對於中國現有的金融格局的沖擊是顛覆性的。如果以銀行為代表的中國金融機構為此而改變經營模式，那么有可能會引發系統性的金融危機。換言之，中國政府必須在完全開放資本賬戶之前做好系統性金融風險的防范準備，對此，必要的壓力測試和政策對沖都是必不可少的。鑒於金融行業和資本流動的特殊性，筆者認為之前漸進式改革試點的手法不適用與資本賬戶開放。在所有配套措施具備之前，並不適宜在某一試點區域開放資本賬戶。幾年前，港股直通車的前車之鑒已經充分證明，漸進式開放給金融系統帶來的壓力是難以估量的，有可能帶來系統風險。所以，最佳規則應是迅速完善配套，做好壓力測試，一旦條件成熟便全面放開資本賬戶。

(作者系英國約克大學金融學博士，現任教上海大學國際工商與管理學院)