〈鉅亨主筆室〉歐洲央行將如何面對日元持續貶值？

壹、前言

日本央行總裁白川方明決定去職之後，過年期間國際媒體傳出，之前：也曾擔擔任過日本央行總裁的武藤敏郎，可能會成為未來日本央行的新總裁。安倍晉三對於白川方明之經濟發展觀點與政策方向，顯然相當不滿意。白川方明認為，日本的生育率降低與人口成長趨緩甚至於降低，才是日本陷入長期經濟通縮的主要原因。此一觀點引發現任首相安倍晉三的忿怒。

本文雖然才疏學淺，但白川方明又喚醒本文在大學就已念過的「經濟學史」。白川方明先生的觀點，使本文彷彿又回顧到馬克斯「人口經濟學」學說的復活；此一學說簡易地說，就是人口數與經濟成長是正向關係。這是人類新石器時代嗎？怎麼還有這樣一個泱泱大國的央行總裁，用如此舊思維的觀點，在掌理現代如此複雜與重要的國家貨幣政策？難怪他們的首相安倍晉三早就已經抓狂了！

貳、國家經濟蓬勃發展中央銀行責無旁貸

以財務理論中公司治理學說(Corporation Governance Theory)，一個公司CEO的價值就是在Anti-cycle，就是在打敗總體經濟的不景氣，突顯CEO的經營專業能力；如果一家公司的CEO，將公司獲利不佳的原因，完全歸因於總體經濟、或是產業的不景氣，那基本上這個公司的CEO可能有適任與否的問題。白川方明先生是日本央行的CEO，他將日本經濟幾十年不振的原因歸因於人口減少！這不是一個企業或政府CEO應有的作為。一個政府領導、與任何一個公司的CEO永遠沒有將國家經濟的不成長、與公司業績的衰弱，歸因於系統性風險的權利。即使是金融風暴、任何惡劣的環境，他只有運用他一切任何可以運用的資源與謀略，盡其可能為國家與公司賣命，然後說：對不起，我已經盡力了！他可以將成功歸因於客觀環境，但不能將失敗歸因於景氣！不然，每一個人多可以當政府領導與公司CEO，不欠你一個！

一個國家最要的經濟成長推手在相關部會單位，每一個國家都有類似的機構與人才。如，我國的經濟部、經濟建設委員會與財政部、中央銀行等四單位。由權責來看、每一個國家的經濟部與經建會等都是負責產業政策與對外貿易政策，由經濟學的理念來講，它們是負責「實體經濟」。而每一個國家的中央銀行就是負責「貨幣經濟」，中央銀行的首要責任是「促進經濟成長」再來才是「維持物價穩定」；一個國家如果沒有經濟成長，那維持物價穩定之意義就不大，安倍晉三的政策思維就是如此。

自英國經濟學者亞當斯密斯「國富論」發現，市場上有看不見的一雙手(Invisible Hands)之後，所有的經濟現象就有循環起落，幾百年以來，經濟學家為詮釋經濟循環與解決人類經濟發展問題，不斷由資料的驗證與數理計量方法的推導中，發展出各種假說(Hypothesis)、與理論(Theory)、甚至於學派(School)；而且，自國際金融貨幣市場發達之後，尤其是美國CME期貨交易所建立了有關國際債券市場、與匯兌避險交易之後，貨幣經濟學不再是古典學派口中的一層面紗，它對於實體經濟的影響越來越舉足輕重，目前已經超越實體經濟的重要性。

本文敢說，如果人類沒有股票、債券、期貨市場就沒有一個國家的財政、全球的企業如何只得仰賴間接金融(Indirect Finance)；那全球經濟發展，就沒有這幾十年以來快速的科技與網路產業發達。資本市場對於企業資本支出之效率高於銀行借貸之間接金融；雖然它的代價較高，因為公司股東要求的股利回報一直多大於銀行債權利息，但是它的程序是最快的。因此，一個國家的銀行、股票市場興旺與否的責任，就是此一國家能否有效率地以貨幣經濟推動產業發展的關鍵，這就是任何一個國家中央銀行責無旁貸的事。

因此，在當今工業化國家中，我們所重視的經濟政策，絕大多數的時間，多聚焦在每一個國家的中央銀行，因為它手握對國家甚至於全球經濟最有效率的資源。這只要看美國在2008年金融風暴時，即使美國人民罵聲連連，美國聯準會為什麼還要動用納稅人的錢，去救一些全球前幾大的金融機構，就可以看出金融機構在整個經濟運作中的重要性。

叁、日本的貨幣政策已經引發歐洲央行的「關切」

在日本央行總裁白川方明下台之前，日元貶值問題已經引發歐洲央行的關注，若是服膺於安倍晉三的新日本央行總裁再上來，必定更是殺氣騰騰，貶勢旺旺。我們預期，在G20開完會後，歐洲央行的官員們必然比我們亞洲國家，更關心日本央行新總裁就任後的動作。因為由過去兩年歐元匯兌的走勢來看，2012年是因為歐洲主權債務危機，使歐元貶值到1兌1.2美元的底限；自歐元建立之後，除在整合之初，歐元貶至1歐元兌0.98美元之後；歐元的匯價底限始終在1.2美元。

目前歐洲央行大概也很怕歐元續升，如果歐元續升到1歐元兌1.4美元以上，且未來歐元也高燒不退，則在「主權債務危機」與「歐元升值」、「經濟衰退」之下，想必歐洲央行經濟學家也會打冷顫，因為他們也會害怕去接下日本已經確定丟出來的大旗，成為未來「失落廿年」的主辦國。

本文上述論述在表達一個觀念，就是貨幣的升值是因也是果，就像台灣校園民歌的歌詞一樣：在雨中要分手的情侶，最後會分不清楚兩人臉上的水是雨還是淚。但就經濟現象來講，貨幣的效用是循環的、是有正確且有序的因果關係。如果我們將理論化為事件分析的因果邏輯，那現實就是：因為美國財政懸崖引發美國債市資金，在歐洲主權債務危機之後，又回流歐洲使歐元升值。如果未來，當德國公債股市、甚至於西班牙、希臘公債與股市已經漲高，被獲利了結之後，如果那時美國債市因為賣壓、價格回檔也有一段幅度了，則資金將又可能轉進美國債市去，準備賺取風險溢價報酬，若此則歐元將又回貶了。在理論與實務上，金融市場與總體經濟循環一樣，也是循環起落、日出又日落。當然，這一種Cycle有時也會有脫線的時候，像是快抓不住的風箏線，快要讓風箏飛上青天了；這個時候就是負責貨幣政策的歐洲央行或美國聯準會要下重手的時候。

圖一：豐田汽車股價日線圖，鉅亨網首頁

本文主觀認為，歐洲央行不會擔心美國聯準會的量化寬貨幣政策(QE)，因為雙方歷史淵源深厚；而且美國聯準會已經在2012年底宣告，QE將在2013年底陸續收攤。歐洲央行現在擔心的是QE的後起之秀：日本央行。在安倍晉三的謀略下，未來一兩年之內，還要有多少次的日本債券收購計劃？大概只有自民黨的經濟智囊團知道。如果歐元兌日元持續升值，最後歐洲的汽車市場是否會被Toyota(豐田)或Nissan(日產)攻下來？德國工具機的市占率是否會被日本廠商攻佔？

這一些長期貨幣升貶值會是除技術競爭力之外的另一種產業競爭勝負的決定因子。歐洲與美國的政經關係一定比美國與日本關係穩固，美國的政策邏輯歐洲國家會「很了」，但日本央行的武士刀是要由右邊砍下來、還是要由你的腰橫掃過來，大概只有日本人自己知道，歐洲央行毫無所悉。相信未來在G20會議中應該就可以看出來，歐洲各國對日本的量化寬鬆貨幣政策會有戒心。歐洲現在面臨的是部份國家財政破產的問題，除了撙節支出之外，也必需要有經濟復甦來帶動，否則國家財政稅收是不會從天上掉下來的。歐洲債務重的國家有24%以上的失業人口，這一些人不是每天喝西北風就能飽食的。一提到經濟復甦，歐洲央行就又會想到原本穩定的歐元匯率，是不是又會被日元貶值給推高了？

圖二：歐元兌換美元日K線圖，鉅亨網首頁

但歐洲央行所面對各國的情況複雜，對於匯率的變動它的應變空間不可能面面俱到；在本質上，本來就存在著：不可能歐盟各國的產業競爭力都一樣強的現實。在1兌1.3美元時德國的經濟成長率可以維持6%以上的成長，即使到1兌1.4美元時，以德國的產業競爭力可能還是可以維持在5%左右的成長，但是位處蔚藍海岸的希臘、與鬥牛神勇失業率高的西班牙同胞們就不行了。因此就表面上看，歐洲央行也與所有國家的央行一樣，關心歐洲產業競爭力較弱的國家，他們出口的競爭力，是否會受歐元升值影響；這種關心其實是更有利於歐元區的兩個主要領導國家德國與法國。在歐元不盡弱勢時，這兩國的產業出口競爭力就已經嚇嚇叫了，如果歐元再弱勢，Why not？So fine！

因此，本文認為美國聯準會的量化寬鬆貨幣政策在推出四大次之後，已經宣告要準備退場；但本文認為歐洲央行的量化寬鬆貨幣政策，尚未結束。為因應歐元的強勢；歐洲央行雖然不盡然會與美國聯準會一樣大用QE，但只要歐洲央行德宣告，它們會持續購買歐洲國家債券，但已經不會再無限量收購；若此，這將會使歐洲債市的殖利率升高，使歐元稍為弱勢。其效果也可能近似美國聯準會的QE退場宣告。

肆、歐元對我國產業競爭力的影響

歐元的強勢使得亞洲國家在兌美元強勢升值之壓力下，稍有喘息的機會，尤其是中國大陸的廠商與我國在大陸的台商。舉例，在大陸重慶與成都一帶的我國筆記型電腦廠商，因為有大陸地方政府綠色通道(Green Channel)支援，直通歐洲市場。因此，因為歐元升值將會使這一些廠商的出貨量增加。關於這一點，我們也可以用未來台灣股票市場筆記型電腦的業績與股價反應去驗證：是否歐元升值對我筆電廠商有利？之前，在歐洲地區業績成長的腳踏車產業、與運動健身器材廠商也是否受惠歐元升值？以後者已有之經驗，本文認為前者之驗證結果必然是顯著的。當然就總體經濟發展之全部面向而言，台灣的產業生態，訂單主要還是來自美國；因此，在整個國際匯率變動中，新台幣兌換美元的強勢負面效果，仍然可能抵擋不住.歐元升值的正面出口嘉惠效果。 

在財務理論中公司治理，衡量CEO的績效表現(Performance)，計量指標是以：一、是否優於同業同一期間之平均值之上下為優劣；高於平均值則是優、反之則是劣。二、以自我公司之資產報酬率(ROA, Return on Asset)與股東權益報酬率(ROE, Return on Equity)年比值(YOY, Year over Year)為自我成長與否之衡量標準。CEO的手上有公司董事會授權的所有可用的資源，包括人事任用權與公司營運資金、及財務融資權限等等。在這一些可用資源之運作下，CEO就是要克服與打敗客觀環境的惡化，獲取公司股東資本應有的報酬率。如上述，本文認為除非在系統性風險因子盛行的環境中，否則公司CEO沒有悲觀的權利與歸因於環境的責任；所謂系統性風險，如1997年亞洲金融風暴、2008年全球金融風暴。我們的意思是說，歐洲央行總裁如果他忽視了主動的策略目標，而被日本央行的武士刀掃到要害，他就是失職的CEO，可能就有會被歐洲各國央行要求撤換的風險！

本文舉例說明，以國內一些產業為例。如通路產業的CEO沒有理由將過年期間業績的慘淡，歸因於勞工沒有調高薪資、公務員被砍退休年終慰問金之政府年金改革；航空運輸業者的CEO，不能將去年無法對股東交待的業績表現，歸因於油價太高；因為，如果是這樣，那這一些CEO就不是Talent(專業能力)CEO，早就該被掃地出門了。每一位政府與企業的CEO只有不斷地調整自己的策略，對抗不景氣時的壓力、與在順風時趕緊錦上添花；而要做到這樣的地步，就必需在與同業競爭上要有一些謀略，與自我發展的宏觀策略，絕對沒有怪罪於客觀環境的權利。

伍、結論

本文認為歐洲央行對於日本安倍晉三的寬鬆量化貨幣政策會有憂慮，是因為歐洲央行一向以美國聯準會馬首是瞻；2012年底日元的突然貶值已經使其感到意外，而更意外的是日元對日本股市已經造反轉效應，日元貶值已使企業獲利預期高漲，日本新政權在短短一季之內獲得的民眾支持度已高達71%以上(2013/2/11)。歐洲央行必需繼續注意的是，歐元的強勢是否會影響到歐元區內一些弱勢國家的經濟復甦，使其復甦速度更慢，而這一種緩慢復甦的經濟發展型態，是否會再演變成遠水(經濟成長)救不了近火(債務危機)，不幸再度又引爆歐洲主權債務危機，那真又是夜半驚醒、惡夢重演了！