〈鉅亨主筆室〉全球債市與股市趨勢將分道揚鑣？

壹、前言

投資理論上要如何處理價格不連續與資訊不對稱(Asymmetric Information)的問題？在過年這一段期間中，對於台灣金融市場而言就是資本資產價格(Capital Asset Price)不連續的變動，與資訊不對稱。因為這一段時間，台灣金融市場停止交易，但國際市場則是照樣進行。依本文經驗，價格不連續，與不對稱之訊息對資本資產價格會發生的效應有下列三項：一、對資本資產價格有影響的訊息，來了又走了。二、對資本資產價格未來會有影響的訊息，持續發展中。三、在資本資產價格過去有影響的訊息，現在還持續發酵中。第一種效應，是：哲人日已遠，典型在夙昔，對現在與未來不再有影響，已成經驗。我們要關心的是第二種與第三種，因為是這兩種對此時，長假後的金融投資會有影響。

第二種情況其實就是效率市場(Efficiency Market)理論的邏輯，運用在此時就是，在過去一段時間中，國際金融市場多已經在反應本周要召開的G20會議，或是美國的財政懸崖(Fiscal Cliff)問題，反應標的就是各國的外匯與債券市場。第三種效應是Momentum Profitability(順向利基)，就是過年前國際股債市到過完年後的價格趨勢，是否有改變？在投資理論上，熟悉這兩種效應，則對於實務投資會有事半功倍之效用。 

貳、現在投資的順向利基在那裏？

在2月初時，本文已經討論過G20會議可能的最大演變，因此本文以第三類效應分析為先。過年中有那一些國際金融情勢的發展會影響今天台灣金融市場？在這期間中，國際金融最大震撼，應是日本央行總裁換人與日本股市強勁表現：

一、台股封關日，日本央行總裁白川芳明提前向日本首相提出辭呈，日本股票市場當日大漲416.83點，白川芳明的辭職引發短期國際金融情勢的變動。原本任期還有三周以上的白川方明，先行向首相提辭呈，以職場倫理，白川方明原有兩種用意：一為安倍晉三是否會給予續任的一種測試；一為表達政策路線的一種溝通方式。由2012年至今之研究觀察，貨幣政策路線是各國經濟發展關鍵所在。 

二、白川芳明離職之後，安倍晉三必然將改聘新的日本央行總裁，當然新任人選必定會與現在日本自民黨政府的貨幣政策路線是一致的。日本政府已經在今年1月宣告將在2014年初開始執行量化寬鬆貨幣政策，日元貶值與日本股市上漲的趨勢由2012年11月底就開始，在2月6至16日間更為顯著。以2月15日的日元兌換美元匯價已經貶值到93.47兌1美元。而日經225指數已漲到11174.00點。在上周四(2月14日)日本央行發表對經濟情勢持續樂觀的看法。

圖一：日經225指數，鉅亨網首頁

三、在國內股市，長假封關日時台股加權股價指數因為金融類股上揚，指數以7906.65點收盤。雖未達到8,000點，但因為金融類股的公司規模即股本較大，因此未來對加權股價指數的影響幅度會加大，如果金融產業的Momentum Profitability仍然存在，則台股股價指數在過去由電子產業所決定的局面將可能改變，改由金融產業主導。

圖二：台股加權股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

如富邦金股價由2012年11月1日最低點，30.1元/股上漲到2013年2月6日39.8元/股，漲幅為32.3%。

圖三：富邦金融控股公司股價圖，鉅亨網籌碼贏家

四、由電子產業的主流子產業智慧型手機相關公司的股價表現，此一產業的Momentum  Profitability可能已經處於下降狀態；由全球市占排名前三大的企業，Apple美國蘋果電腦、及韓國三星Samsung、台灣宏達電HTC的股價表現，可以看出來這三大智慧型手機的公司價值多處於下降的趨勢。這就是本文常以Industrial Momentum(產業順向利基)觀念所提到的，當此一產業之競爭將由寡占(Oligopoly)進到聯合競爭後、即將要進入完全競爭之前，此一產業的Momentum  Profitability其實已經處在遞減狀態。若需進一步瞭解產業之順向利潤，參閱鉅亨網數位學院「順向投資策略」數位課程。

圖四：宏達電股價圖，鉅亨網籌碼贏家

五、以上由台灣企業的產業順向利基之變化可以感受到，電子產業中主要的手機產業之Momentum  Profitability似乎發生Reversal(轉變)，印證文獻上所提：基金經理人在投資策略上可以採取兩種策略，一為Momentum Strategies順向投資策略，一為Contrarian Strategies逆向投資策略。在運用上要特別留意的是，順向投資策略的運用上必需注意轉變點(Reversal Timing)的價位與時間點。這一種「股價價位」之轉變與改變之「時間點」，主要肇因來自於產業競爭。

六、但文獻上以多數主要工業化國家股市之歷史資料印證，一般產業的順向利基大多會存在3至5年的時間；也就是一種主要產品的參與者之競爭過程，由獨占到寡占、完全競爭大多在3到5年；文獻上所運用的驗證資料是所有產業。但本文認為這與產業的上中下游有關。如果是產業的下游族群，其順向利基的存續期間可能較短、波動程度較大；如果是產業的上游族群，其順向利基的存續期間將較長，接近總體經濟之景氣循環；因為一般的上游企業是資本密集型產業，因此在Fama and French的MB與SIZE風險因子之波動較低；但在固定資產風險(Fixed Asset Risk)因子上則可能會較高。本文認為，如果用Sharpe(1964)或是Fama and French(1993)之因子模型，上游產業的固定資產風險因子對股價報酬率的影響是顯著的(Significantly)。

叁、留意國際債市的獲利了結趨勢持續

在過年前我們就注意到英國、與德國之十年期公債殖利率曲線上揚；在過去約兩周時間中，此一趨勢並無改變，較為顯著的應是美國十年期公債殖利率曲線上揚程度已似乎已成相對顯著。此應與美國財政懸崖問題仍只是處於「暫時解決」，並未被完全終結有關。整體而言，美元資產目前處於下列情勢：

一、雖然美國政府在2月初已經對標準普爾在2008年的金融風暴事件中的降評行為提出訴訟；但國際信用評等機構，仍可能因為美國財政問題，調降主權信用評等。這會影響美國的主權信用評等，也會使美國公債的賣壓增加。

二、美國聯準會FED在2012年底宣告進行第四次量化貨幣政策時，同時也宣示將在2013年底結束量化寬鬆政策，我們認為持有大部位美國債券之機構投資者，已經開始對長期公債進行部位降低獲利了結，亦即賣出30年期公債，因此使10年期指標公債殖利率也受影響同步上揚。

三、不過本文發現，以這一波十年期公債價格下跌之過程比較，主要國家的公債市場中，以英國十年年公債殖利率走勢是最早上揚的，也是公債價格最早下跌的，與美債同步。

圖五：英國十年期公債殖利率曲線，鉅亨網債券

就如同惠譽信用評等機構所擔心的問題一樣，它擔心美國債券價格由下跌趨勢演成空頭市場，若此則將不利於美國財政部未來在債券市場籌資；也就是次級債券市場的交易將影響初級市場(IPO)。惠譽信用評等機構的這一種觀點也讓本文擔心，因為國際金融市場是否會將可能持續上揚的美國十年期公債殖利率走勢，視為是因為「美國財政懸崖」風險效應，是否如此這就難講了。如果依照惠譽信用評等機構的觀點，在我們春節之前，美國十年期公債殖利率已經上揚45個基本點了，如果它持續上揚的話，將影響亞洲各國的公債市場，也就是亞洲各國的十年期公債殖利率將也隨後可能同步走高；若此，這似乎會演成是一種蝴蝶效應之始。如圖六，節節升高之美國十年期公債殖利率。

圖六：節節升高的美國十年期公債殖利率，鉅亨網債券

若是，則整個國際債券市場之氣氛就不對啦!因為在2012年時，總計美國的四次量化寬鬆貨幣政策，使美元由美國債市中流出竄至亞洲與歐洲，使亞洲各國幣值與歐元感受到強大的升值壓力。依照國際投資機構的操作邏輯，大部份由美債出走的資金到達亞洲國家後，都會先暫時停留(Parking)在債券市場，因此亞洲各國十年期公債殖利率因為買氣增加而下跌，公債價格上揚。因此，當時美債與亞洲各國的公債市場走勢是不同步的，反而有反向趨勢，也之所以如此亞洲各國幣值才會有升值壓力。

而現在卻因為美債的賣壓，亞洲各國的債市價價格也同步下跌，這就是近似克魯曼博士有名的「蝴蝶效應」了，這一種效應將可能又成為系統性風險，白話講就是「全球趨勢」，冠上危言聳聽的字眼就是「危機」或「風暴」。這會使之前，預測國際債券市場會泡沫化的國際金融債券基金經理人觀點一語成懺。如果真要再與不驚人而不休的話，可能會被塑造稱之為：「美國財政墜崖風暴」(Fiscal Cliff Crisis)。對此一可能變遷，本文基於基本面與財務理論出發點，非常不認同如此的情勢演變，被冠上如此驚世駭俗之名詞。因為，本文自2013年初瑞士之DAVO全球金融論壇後，就已經由量子基金創始人之一索羅斯所提之觀點中提醒：國際公債市場可能會有獲利回吐賣壓；而若此一賣壓最後被說成「美國財政墜崖風暴」，那對全球債券市場而言真是太沉重了!

肆、國際債市之賣壓有何經濟意義？

如果以效率市場理論的觀點來看，為什麼國際債市會有如此這一波持續性的賣壓？上述本文初步觀點認為是，因為投資者有智一同的獲利回吐賣壓。唯本文再深入研究發現，這還不是問題可能惡化之核心。我們可以想像，如果國際債市之賣壓還是如此持續出現，確定步入空頭趨勢？那又是為什麼？本文根據效率市場理論，將其白話：今日金融市場為何會有多空價格的變動，就問明天有何相關訊息？為什麼會如此「時空錯置」？因為市場是最有效率的，今天的股價大漲，可能隱含明日有重要訊息發佈。但請千萬別誤會，本文此觀點非鼓勵大家去打聽「內線消息」；本文對市場派所謂：千線萬線不如一條內線之講法一向嗤之以鼻。本文的確經驗過效率市場之經驗驗證，我們只要對投資標的之專注與專業研究就能如此；只要對投資標的夠專注，再有部份的投資理論充實，即有可能做到此一地步。

如果公債市場市如此步入空頭，則在總體經濟的意義上，將會歸因於「停滯性通貨膨脹」所釀成。因為自2012年初以來，各國之「經濟成長率」降低、消費需求下降；但是，因為美國四次QE與歐盟量化貨幣寬鬆政策，後來日本央行又在寬鬆政策上參一咖，因此原物料價格在需求即將衰退的陰影中，卻仍然挺在高檔不墜，如圖、北海布侖特原油價格。本文無暇以計量經濟去驗證各國之量化寬鬆貨幣政策(QE)與油價是否正相關；但可以反向思考，如果沒有美國聯準會之四次QE與歐盟歐元之無限量購買歐洲諸國債券、與日本安倍晉三之量化寬鬆貨幣政策，原油價格有能力挺在此一「高原地帶」嗎？對此，本文主觀答案是否定的！因此，本文認為在實體經濟與產業供需市場上，自2012年下半年迄今的全球總體經濟情勢，若要以一句話以形容之，就是停滯性通貨膨脹(Stag Inflation)；記得嗎？2012年第四季，國內經濟預測機構有一陣子不就一直下調2012年經濟成長率？為什麼會這樣？原因是需求不振！請參閱2012年鉅亨網主筆室相關文章。

圖七：北海布侖特原油價格走勢，鉅亨網期貨

本文認為，這一種停滯性通貨膨脹的現象將在今年第二季之後出現決定性轉變。因為，從正面觀點，今年的景氣看起來並不差。但由風險觀點，國際金融的變動波濤洶湧、光是匯率的變動就已經讓人眼花撩亂了；還有美國與我國電子業的股價走勢也出現裹足不前現象，各國股市上漲似乎還不是完全由基本面所張開起來的；因此本文認為，今年上半年的金融多頭市場會因為「期待經濟復甦」與「資金流動效應」將各國股市推上高點，但等到今年各公司的現金股利全發給投資人之後，那基本面之效應就會水落石出了，真正復甦與否就見真章了。

伍、結論：長期趨勢是樂觀的嗎？

停滯性通貨膨脹會使債券的實質報酬率降低，也會使機構投資者擔心市場利率上揚、或是各國央行反手以緊縮政策去壓抑通貨膨脹。由過去半年之演變，我們已經看出，各國央行仍以經濟成長為重；但對於經濟復甦後之通貨膨脹卻也未雨綢繆。最代表性的訊息就是美國聯準會已經在2012年底第四次QE宣告時，同時提出QE政策將在今年第四季逐步退場。國際債市此波賣壓是否有如此遠慮？機構投資者有否想到與反應美國QE退場問題？這本文無法驗證。但依據本文對金融商品之操作經驗，管它QE退場效應如何，在委任代理下、操作績效如已經達成董事會要求預算目標的幾倍，就給它獲利了結；因為此後，每天一早上班就可以吹口哨進辦公室了，不會再去管它誰是柏南克、誰要退場了！

不過講到美國聯準會的QE退場，本文認為會有這樣的宣告，美國聯準會應該也是盤算過的。因為財政懸崖談判應該不會由2013年初進行到年底。因為若此，美國白宮與國會將都會愧對美國選民，美國行政體系也可能會癱瘓、無法運作。美國公務員是會斷炊的、每天「臥軌」抗議去了。美國財經政策部門在2008年被次級房貸搞到筋疲力竭後，已經視2012年底之財政問題是美國最大經濟風險。因此，猛力使用QE特效藥。這一些天下一流的經濟金融專家當然也知道，水能載舟也能覆舟；如果不把放出去的水收一點點回來，有朝一日就可能一發不可收拾、氾濫成災，再度造成資產泡沫。因此，它們就跟所有美式英雄影片「不可能的任務」的劇情一樣，QE要在完成解救財政危機任務後「自動消失」。

但問題這種QE退場，不是只有美國的需要，歐洲央行難到不需要嗎？如果歐元續強、西班牙與葡萄牙也沒有了主權債務危機；只是金融市場中每次遇到這一些國家要選舉、或是新任總理有什麼貪污或小三的醜聞、就把債券市場下跌的罪過歸到主權債務危機；如果這一些「火種」也無法再把歐洲主權債務危機燒起來？那歐洲央行是不是也要考慮，歐洲央行無限量購買公債的政策也要「退場」嗎？那麼那一位加拿大藉的英國央行總裁的策略思考？英鎊還要繼續QE？不怕觀光客每天要喝的下午茶漲到每客兩千多新台幣？

本文是以白話在闡述，美國QE「退場」政策也會與其「進場」政策一樣，有退場效應、此一效應也會造成國際金市場之「蝴蝶效應」、有樣學樣、Herding。如果是這樣的話，這就印證了索羅斯大師在全球金融論壇所言的「國際機金融市場之長期市場利率將上揚」。QE多要退場了，債市多頭當然會猶豫。如果情勢之演變著實如此，本文會對油價的長期走勢悲觀，對於短期的總體經濟成長樂觀，但對長期、尤其是今年第三季後的經濟成長審慎保留。