華泰宏觀：貨幣先通後灌 牛市由快轉慢

和訊網訊息 近來貨幣“堰塞湖”的概念明顯已為政策制定者和經濟研究者所關注，華泰證券(601688,股吧)首席經濟學家俞平康對此表示，預計貨幣政策將先通后灌，而中國牛市將由快轉慢。以下為分析報告全文：

監管層在頂住降準壓力的同時，在信貸，債券和股票市場上，采取了一系列的疏導措施，以減緩金融市場被動加杠桿的過程。如果按照現有的政策軌跡，資本市場，特別是股票市場，很可能即將進入一輪深度調整的區間。但這並不意味著熊市的到來，而只是從快牛向慢牛的轉變。當股價回調穩定之后，並且由美元加息預期而引起的資本外流壓力開始減弱並穩定之后，隨著明年一季度經濟下行壓力的增大，全面的貨幣寬鬆將順理成章。

正如我們在深度報告《大周期系列報告二：貨幣“堰塞湖”與經濟去杠桿》（12月9日）中所分析的，近期貨幣政策正處於“堰塞湖”的困境，一方面銀行惜貸使貨幣政策向實體經濟的信貸傳導渠道受阻，另一方面新股發行剛啟動不久和債券發行門檻過高，使貨幣政策的直接融資市場傳導渠道也受阻。大量貨幣淤積於銀行體系的資產負債表，並推升了股票和債券的資產價格，與實體經濟背離，金融體系被動加杠桿。

雖然近期經濟基本面的下行，特別是通縮壓力的增大，讓市場對全面降準的預期不斷加強。但是央行頂住壓力，僅使用slo和延續mlf的方式向市場釋放小額流動性，其根源就在於擔心在貨幣向實體經濟傳導不暢的情況下，全面降準不但不能向實體經濟注入流動性，反而會進一步推升資產價格迅速上升而導致的追漲的泡沫。同時，危機后資本賬戶增長帶來的外占增長不具備穩定性，近期人民幣匯率在聯儲qe退出、降息以及貿易差額持續走高等因素影響下迅速貶值，資本外流壓力有所增大，短期內若推行全面貨幣寬鬆，將加劇人民幣貶值預期，惡化資本外流的勢頭。

最近中央對貨幣堰塞湖采取了一系列的疏導措施，在信貸傳導渠道方面，本月中旬公布的貨幣金融數據及相關報導顯示，央行將今年全年合意信貸額度從9.5萬億提高到了10萬億的水平。在債券市場，央行11月28日的檔案允許銀行間債券市場向乙類賬戶開放，在債券市場引入農村金融機構、資管公司等相對高風險偏好的買家，以降低債券市場的融資門檻。股票市場中，新股發行按進度穩步推進。這些措施都有助於支援實體經濟，減緩金融市場被動加杠桿的過程，同時也意味著近一個月來的快牛態勢即將進入深度調整區間。近一個月來我們在不同場合強調了牛市由快轉慢的三個可能的觸發因素：1）經濟數據嚴重低於預期2）改革進程低於股市的樂觀預期 3)政府對於資本市場的打壓和疏導。前兩個因素在12月8日至12日的一周中有不同程度的應驗，即11月經濟數據的公布和中央經濟工作會議的公報，遏制了11月下旬開始的股市瘋狂上漲的態勢。第三個因素，即12月8日的中證登事件的“堵”，與近期的一系列在信貸、債券、股票市場中的“疏”，都是引導資本市場調整的有力措施。快牛向慢牛的深度調整區間正在展開。

但我們不認為調整后的市場會是熊市。正如我們《2015年宏觀年度報告：擁抱黎明前的黑暗》（12月10日）中所指出的，未來一到兩年中我國將進行的緩慢的結構化去杠桿的進程中，貨幣政策需要維持穩中偏松的狀態。如果貨幣收緊，將使中小微企業受到打擊；如果貨幣過於寬鬆，將催生經濟加杠桿。同時，從大周期的角度，我國經濟目前正處於改革開放后第二個大周期的底部和新周期的開始，筑底調整的進程仍在繼續。貨幣的穩中偏松，和經濟的筑底調整，奠定了資本市場的慢牛長牛邏輯。

在疏導任務完成之后，下一輪的貨幣寬鬆將於2015年一季度展開。我們以及多家機構的預測數據顯示，明年一季度，隨著地產投資繼續下滑，經濟下行的壓力將進一步增大。同時，由於我國真實即時失業率數據的缺失，為保就業而保增長的底線方針仍不可動搖。屆時，股價已經回調穩定，並且由美元加息預期而引起的資本外流壓力也開始減弱，全面的貨幣寬鬆將順理成章。由於我們總體的股價估值水平，與其它市場和我國危機前的牛市相比，仍有很大的上漲空間，屆時貨幣的寬鬆將很容易轉化為股價的上揚。

11月21日降息以來資本市場中股市的瘋狂上揚，起於貨幣，也將終於貨幣，從快牛向慢牛的調整正在展開，而長期慢牛的格局將延續很長一段時間，甚至數年。