券商股 為什么又是你

近半年以來，a股逐漸進入了一個上升頻道。觀察滬深300指數，可以看到a股從7月21日開始啟動，滬深300指數從7月21日當天的2166.30點一路攀升，至12月8日收盤，滬深300指數已達到3255.88點，漲幅50.3%。尤其是過去20天中a股在各種利好訊息的推動下，滬深300指數從11月20日的2537.10點迅速上漲到12月8日的3252.88點，13個交易日累計上漲了28.21%。一掃過去七年盤在a股上空的陰霾。

a股近期上漲的邏輯

a股市場10月份之后的行情是一個由增量資金推動的價值重估行情。2006~2007年的牛市是雙輪驅動行情，即eps和pe同步擴張。而本輪行情是單輪驅動行情，即實體經濟向下，roe降低，而股市的上升主要是通過pe推動的價值重估行情。這種行情可以從兩個方面來解釋，一方面是宏觀面，另一方面是制度面。

從宏觀面來看，今年以來，實體經濟表現越來越糟，3季度gdp增速降至7.3%的新低，促使中央政府不得不放棄之前堅決的“不放水、不刺激、調結構、促改革”的態度。財政政策和貨幣政策一松再松，流動性隨之得到釋放。然而按照固有的分析框架，當前這種寬鬆的流動性並不會進入到實體經濟當中，對於實體經濟的影響並不大。其根源在於目前中國經濟遭受的困境並不是周期性的，而是一個結構性的困境。

四萬億刺激之下的中國債務杠桿率在2008年之后直線飆升，以國際清算銀行計算的非政府債務占gdp的比重為例，這個值高達186%，也遠高過其他主要經濟體160%~170%的平均水平。債務杠桿率的飆升刺激著實體經濟過剩產能不斷提高和投資回報率不斷降低。中國的過剩產能目前在33%以上，遠遠高過國際的平均水平。美國在過去四五十年間的平均過剩產能僅在18%~20%之間。過高的過剩產能往往會導致實體經濟存在較多的僵尸企業，而過多的僵尸企業會不斷固化社會資源，降低社會整體回報率，從而拖累實體經濟發展。據清華大學白重恩教授計算，中國的投資回報率由2008年之前的8%以上迅速下降到2012年底的2.7%。投資回報率的持續下降反過來也印證著這些年中國經濟結構的持續惡化。金融危機之后中國依靠較高的投資和放貸維持著一個相對較高的gdp增速，阻止市場出清，不斷抬高債務杠桿率，最終導致實體經濟舉步維艱，利潤率降的很低。

實體層面的投資回報率上不去，同時經濟前景又比較差，這種情況下，流動性不會進入實體經濟，只能停留在金融體系內。最終從宏觀面上講，寬鬆的流動性有利於在金融資產上吹出泡沫。

從制度面上來看，這幾年股市出現了不少比較積極的變化。供應端，變化包括ipo的重啟、以定增收購為代表的股市與實體經濟頻道的搭建，讓上市公司相對非上市公司具有了較大的優勢。在各個行業即將加速的行業整合中，上市公司憑借便利的融資頻道去兼並擴展，從而在未來的競爭當中獲得其中最大的份額，上市公司利潤增速和非上市公司利潤增速之差將會擴大。供應段的積極變化，讓實體經濟中好的利潤點可以被“轉入”股市中。

需求端，市場利率化和存款保險制度所帶來的存款風險化的變化。存款向理財產品加速轉化，把無風險的資產變成有風險的資產。存款保險制度，號稱保了99.6%的人的資產，但這些人的資產只占到了總資產的50%，另外0.4%的人的資產卻占了總資產的50%。也就是說50%的資產是不予保險的，從心理層面上就將之前的無風險資產變成了有風險的資產。

制度面變化和宏觀面變化相結合，從10月份開始成為這輪增量資金推動的價值重估行情的主推力。對於價值重估行情，其受益板塊往往是那些負責率最高，有收入，收入增長也許不是很快，但還是能帶來一定現金流，並且估值水平還非常低的大板塊。在當前的市場中，最典型的就是金融板塊。

券商股，為什么又是你？

據朝陽永續go-goal新一代金融終端顯示，券商行業目前進入高速增長周期，后續政策紅利、市場情緒紅利和制度紅利開啟行業新的增長空間，具體表現為：兩融、股票質押、做市商、衍生品進入規模化發展，牛市周期里券商股進入良性循環，交易活躍和自營受益，業績持續高速增長無需置疑。根據相關數據：11月單月 19 家上市券商單月凈利潤同比增長 345%，增長非常強勁，今年以來1-11 月凈利潤同比+80%，預計證券今年全年凈利潤同比增長約為 100%，明顯超越之前市場平均預期水平。

從資金青睞程度以及群眾基礎來看：券商股最簡單易懂，賺錢效應最明顯。券商股是牛市之王，自上而下首選券商。市場和資金雙驅動，營業部忙得不可開交，券商新模式最暴力，行業前景最確定。

從歷史走勢看：牛市中的券商股10倍增長不是夢，06-07年中信證券(600030,股吧)市值從400到3860億元，海通證券(600837,股吧)市值最高達2430億元。相比當前資本市場大改革、行業高速增長周期下，券商股的市值空間將超越歷史，堅定看好券商股。

當然，指數的上升並不意味著投資者能獲得較好的投資收益，有投資者為抓住了市場突然出現的投資機會而舉杯相慶，有投資者卻在為面臨市場暴漲手足無措而哀嘆“滿倉踏空”，幾家歡樂幾家愁。