〈鉅亨主筆室〉投資要收割於景氣復甦之時！

壹、前言、

平靜股海下「波濤洶湧」。自上周二2014年12月9日開始，歐美股市即高檔震盪。周二晚上，美股S&P500股價指數開低震盪，開啟整周不安情勢。往前回顧，S&P500股價指數自今年10月31日攻上2,000點之後，呈現續創新高緩漲走勢。以經濟基本面檢視，股價指數是建立在經濟景氣復甦上。但股價指數並不是只反應現在經濟情況；在有效率的交易市場中，股價指數或任何大盤指標，絕大部份多在反應未來景氣，或未來重大事件變化。眼前有價證券價格、即股債市變化，多在訴說景氣未來與事件多空演變。

(圖一：S&P500股價指數日K線圖，鉅亨網美股)

貳、在失業率下降後、零售銷售金額溫和成長！

自2014年6月16日國際原油價格，以跳水式大跌起；全球各國股票市場中，主流類股出現結構性變化。能源公司因需面對未來營收與獲利下滑，營運績效可能走下坡，因此股價下跌。能源公司有價證券價格，如被動式投資的能源指數型基金(以下簡稱：ETF)，及能源或石化公司所發行公司債等價格多受重創。而相反地，受益的汽車類股營收增加；運輸類股的成本大幅下降，股價顯著上揚。

12月10日晚上，華爾街突然開始風雲變色；S&P500指數一跌就是33.68點，道瓊工業股價指數更大跌268.05點。12月11日，在亮麗經濟數據支持下，道瓊指數開高但未能收最高，當天道瓊指數上揚63.19點，收盤為17,596.34點；而S&P500指數上揚9.19點，收2,035.33點。股價指數並未隨著，11月零售銷售金額同步成長。美國全國2014年11月份零售金額，比上一個月上揚0.5%，高於經濟學家預期。根據統計，過去一年以來，零售銷售金額已經上揚5.1%，代表有效需求的確溫和成長。但這樣漂亮的經濟數據，仍難以抵擋股價的下跌，12月12日周末道瓊股價指數再大跌315.51點，已必需面對近17,000點保衛戰

(圖二：美國零售銷售價格相關指標曲線圖，鉅亨網指標)

在民生經濟上，個人消費可分成三大類別：一、日常食、衣、住、行、育、樂等。這一些是最基本生活，薪資收入一定得先滿足這一部份效用需求。二、如果生活水準再提高、層次向上提昇，則在衣與行方面的高檔服飾，與自用轎車等需求就會顯著增加。三、而最後，最大的家庭有形資本支出，則會落在房屋修膳與購屋上。因此，零售銷售金額提高，代表消費者基本生活已獲妥善照顧。美國總體經濟數據這種趨勢與總勞動市場失業率一路下滑，存在因果密切關係。

叁、股價震盪並非只起因於FED可能宣告升息計劃！

但這一些生活效用滿足，多屬於貨幣需求面交易動機(Transaction Motivation)；它將因國民可支配所得增加而成長。除交易動機外，流動性貨幣需求面還有兩大動機，即預防與投機或投資動機。股票及有價證券市場活動就是投資動機。傳統經濟學理論認為，在交易與預防動機之外的多餘閒置資金，就可用於投資或稱投機(Speculation)，前者指去經營生產事業，後者則指去做金融投資。但無論投資或投機，其動機是為求取更多金錢利潤，因此有在要求最高預期報酬目的下，除需達到風險最低要求外，也會做多元投資選擇抉擇，當然更也有機會成本(Opportunity Cost)；即可貸資金利息。經濟學下對機會成本的廣義定義是指，在有限成本下，一定要選擇最好的投資機會，使當下的投資報酬達到最高。而財務理論告訴我們，當升息即投資或投機機會成本提高後，分散在證券市場所有風險類型的投資者，將由偏好風險(Risk Preferred)轉為風險中立(Risk Neural)、或風險保守(Risk Aversion)。

而主導機會成本高低是，客觀的經濟景氣、與主觀的貨幣政策。貨幣市場的需求者，可以以需求的熱絡或冷淡改變機會成本高低；而貨幣的供給者、各國中央銀行，也能夠提高或降低該項成本。各國央行可透過各種政策及操作方式，緊縮或擴張貨幣供給。市場利率及固定收益債券殖利率，就是貨幣供需變化指標。美國政府公債殖利率，就是美元貨幣市場資金鬆緊情勢重要判斷指標。

(圖三：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網指標)

雖然上周股市多現大幅震盪、多空拉扯，道瓊工業指數漸漸落遠離18,000點，但回頭檢視債券市場發現，美國十年期公債殖利率仍然穩定。由十年期公債殖利率圖檢視，我們發現它近期趨勢，並未因預期FED在量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場後，即將宣告的可能首次升息而上揚；殖利率反而是下跌的。如圖，2014年12月11日十年期債，殖利率已經跌到2.17%。再將期間拉前再仔細檢視一次，自從FED宣告QE退場後、2013年初開始，十年債殖利率就由2.995%一路下跌至今。真正QE開始縮減金額，是在2014年1月起之後。因此，如果只以美十年期債為指標趨勢，其實並未見、也不會感受FED的「升息預期」是存在的。如果將升息，市場利率必然緩步走高，公債殖利率也會上揚。

本周四12月18日，FED將再次召開貨幣政策會議。由以上論述；本文認為，股市高檔振盪並非完全擔心FED升息計劃將宣告，有可能也隱含股價「成熟風險」。所謂「成熟風險」是指公司價值已經完全反應其優越經營績效。雖然目前績效亮麗，但已非是推升公司價值之主要有效力量。上市公司必需要有新美好遠景，才能再使高檔股價再向上揚升；總體經濟也是，當下亮麗的數據只在驗證，過去股價這一段漲幅是真的、有根據的。效率市場理論的再推演，即是股價上揚於業績成長過程中，而價差收割於總體經濟亮麗之時。我們認為，FED升息宣告是原因之一，但股價高檔與成熟才是被忽略的風險；股票投資的價差益，應收割於景氣復甦或繁榮時！

(圖四：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

肆、全球股市風險來自於中國與歐洲金融市場驚聳演出？

經濟學家或基金經理人可能會懷疑，那目前的全球股市風險是來自於，中國與歐洲金融市場「驚聳演出」嗎？近一周以來，含港股及深、滬等中國三地股市，搭乘滬港通高速列車，一躍成為全球最大資本市場。暴增的成交量，使短線投資人心臟得耐受如坐上雲霄飛車、或海盜船。本文發現，中國股市正逐漸走向效率市場。在人民銀行寬鬆貨幣政策前一天11月20日起，上證股價指數即由1,452.66點開始顯著上揚；而此波揚勢宛如大海嘯來襲，多空海浪、大起大落。由圖五，上證綜合股價指數，在20日後至今至少有四次以上。每天幾乎多以史上石破天驚成交量，大漲又大跌、大跌又大漲。上證從底部揚升至今，鮮被投資銀行認為是基本面行情，只被視做為「無基之彈」。但就與日經225股價指數一樣，GDP成長差但股市漲得兇；上證市場至少還有2015年、中國經濟成長率7%可以期待與依靠；但日經225卻建立在經濟成長率衰退之上。中國股市走的步調完全是「明日中國經濟」，在典型共產主義政治制度下，但卻是資本主義大國架式與派頭。中國股市的飛揚，已經亂了全球國際投資銀行「重歐美、輕亞洲」傳統節奏。很難想像但可能如此，即中國將會是未來20年全球最有機會的資本市場。

(圖五：上證綜合股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

雖然中國股市多頭正狂熱演出，但歐元區脆弱的南歐國家，希臘與義大利金融市場近期金融利空再傳。希臘股票市場，於12月9日單日突然暴跌12.78%，大跌132.24點，以902.24點收盤。以圖觀查希臘股市，自2014年3月17日1,325.8點後，就進入空頭趨勢；對6月16日歐洲央行(以下皆稱：ECB)，負存款準備率政策也無動於衷；7月之後持續下跌；10月13日終於大破底、跌破1,000點，而12月11日再度拉下一根大長黑線。忽然又好像看到2012年6月，希臘國家大選與揚言退出歐元區的危機徵兆。

(圖六：希臘股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

希臘股市之趨勢，完全迥異於歐元區最主要，德國法蘭克福股價指數。近五年多以來，由政府公債殖利率已大跌，金融情勢應已穩定。但因主權債務危機陰影還在、餘悸猶存，因此近期歐洲貨幣或金融金融市場風險指標，是以被油價痛扁的俄羅斯，與南歐諸國股、債市變化最敏感。主權債務危機的傷痕，只怕野火燒不盡、春風吹又生。以鉅亨網希臘主權債信評等圖檢視，在三個主要國家評等機構中，有兩家自2012年5月開始，緩慢將希臘主權債信等級調高；雖然希臘政府公債主權債信等級，仍是垃圾等級債券BBB+以下。但若單以其十年期政府公債殖利率圖視，我們並沒有發現短期存在過高敏感風險。如下圖希臘十年期公債殖利率，由2012年2月之最高點37.43%下跌之後，債券價格持續上揚；至2014年9月8日，殖利率曾跌至最低點6.34%。近期殖利率也僅微幅上揚到8.42%，這與之前風聲鶴唳債務危機時相比，也是小巫見大巫而已。希臘股市的短期幾個交易日大跌，主要原因是現任總理突然在12月10日宣佈，將2015年2月15日總統大選日期，提前到今年12月17日。而近期選舉民調，又是以主張放棄大幅削減財政支出之左激進派勝出，於是2012年時揚言退出歐元區聲音再度浮現。

(圖七：希臘十年期公債殖利率曲線圖，鉅亨網債券)

或許金融市場就真是變生肘腋、禍起於蕭牆；不只是因希臘股市大跌。而國際信用評等公司，也對另外一南歐國家義大利主權等級開刀。近期標準普爾信評公司將義大利主權債信等級，由BBB再降為BBB-。信評機構認為，義大利經濟改革計劃效果緩慢，國家債務還在持續增加中，且產業競爭力這幾年來並沒提高。標準普爾認為，義大利2015年經濟成長率，將由先前所預期1.1%降為0.2%。2014年義大利總理倫齊(Matteo Renzi)上台後，曾試圖進行一系列經濟改革，但可能也與台灣一樣，民主變為民粹政治，福利經濟變成為「終身包養制」；義大利國債總金額已佔其國民生產毛額(以下皆稱：GDP)130%以上，倫齊總理欲力挽狂瀾，可能又要緣木求魚了；儘管努力，但結果卻不盡人意。然其十年期公債殖利率，至今亦仍走多頭格局未變，沒有再生主權債務風險跡象。如圖，殖利率由2011年11月最高值7.353%，一路下降至近期1.92%。而且再以義大利股價指數檢視，其近兩年來多頭攻勢至2014年6月2日始才暫歇，與希臘股市弱勢大不相同。

(圖八：義大利十年期政府公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券)

伍、結論：交叉(Interaction)複雜風險是突顯全球金融風險主因！

我們認為，以上這些FED可能升息預期計劃宣告，及歐洲希臘與義大利國家這些主權等級變化，多不會是影響美國或全球股市金融市場長期重要利空：就獨立變數(Independent Variable)而言，希臘與義大利個別狀況並無再繼續惡化傾向。而本周FED即將召開的例行性貨幣政策會議，會議內容的確會有下列與過去不同之可能改變：一.FED將可能不會再強調長期低利率不變，對此保持緘默。二、在過去兩年間，2012年11月至今FED每次例行性會議，必定宣告QE將如期退場；但也多會強調，美國貨幣市場將維持長期低利率，但此次可能不再對此海誓山盟。相反地，FED副主席近期已經暗示，美國低利率時代可能已接近必需要結束時候。

當然對股市的短期多空轉變，是相當敏感的決策；我們認為，鴿派到底的葉倫主席，在後會聲明中一定會謹言慎行。因為只要用偏一個字或一句詞，一言就足以興邦、也足以喪邦。如果出言不慎可能會造成全球短期金融風險：一、只要「聞」到超乎預期決策，美元指數將會衝破90點，而之後漣漪是國際油價可能真要去「跳樓」拍賣了。再者，好不容易已回到1,200美元/盎司以上的國際金價，將可能再掉回到1.200美元/股以下。繼之而來的是，油國外匯市場危機；如俄羅斯盧布與委內瑞拉等。二、FED可能真要認真回顧，2013年5月中旬時的經驗。前任主席伯南克(Ben Shalom Bernanke)只是確認，QE一定要退場，迅間金融市場巨變；當時亞洲貨幣貶值、資金回流美元，宛如再度發生二次亞洲金融風暴。而日本股市日經225股價指數，在次日開高上揚200多點，但盤中大幅震盪、最後以暴跌收場。

我們認為到目前為止，全球金融市場市場如再將FED、在QE退場後首次升息，視為洪水猛獸；那金融與市場經濟風險就不在是升息事件本身，而是股價指數、商品、原物料價格過高。股價指數與所有資產產價格，本身多有高檔Mean Reversion風險。一般投資人一向心態偏多，且財務理論一向教導取利正面思維。但其實股價在低檔跌太深會Mean Reversion，但若漲太高也會Mean Reversion、回跌回去。主筆文於2014年中，曾多次表達FED在QE退場後，將要進行的貨幣政策不是升息循環，沒那麼嚇人、而是貨幣政策正常化。這項政策單對股市與債市發展，我們稱之為單一變數。如本文前言與第壹至叁段所述；這一個單一變數不會對股、債市發生系統性風險，只需注意短期風險。但在交叉變數(Interaction Variables)上，因為該項政策此所引發各種多層面效應，卻可能產生影響異常複雜。這些糾纏不清的效應，才是突顯股價指數現處在高檔區、高處不勝寒；已有剪不斷，理還亂的麻煩。