實證數據透視對沖基金規模與業績的關系

基金規模與業績的關係源於這樣一個有趣的現象，很多著名對沖基金公司（例如老虎基金、紳士基金）的頂尖基金經理離職后創立了自己的對沖基金，但他們在運作自己的基金時往往在5-10億美元規模時就關閉了基金，而這一規模要遠遠小於他們曾任職的知名基金公司管理規模。要知道在頂峰時期，老虎基金共管理了220億美元的資金，而紳士基金管理規模則達到230億美元（注：本文寫於2005年）。

為了探究對沖基金規模對業績的影響，我們進行了實證研究。研究對象聚焦於1995年1月至2002年12月期間各類規則的對沖基金。所有基金樣本被分到三個組合中，分別是小型基金組合（小於等於5000萬美元）、中型基金組合（5000萬至1.5億美元）、大型基金組合（大於1.5億美元）。

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從三個基金組合的長期風險收益指標來看，數據驗證了多數規則中，小型基金的業績是最優的，而波動率卻相對較低。這表明資產管理行業存在明顯的規模不經濟現象。管理資金與管理人員、管理業務有很大差異，原因在於當基金規模不斷擴張時，需要人才的數量與素質同等提高，而這是難以做到的。因此，小型基金可以把所有資金投入到最優的投資標的中，而大型基金則不得不采納一些次優的投資想法。此外，小型基金內部的制度約束較少，投資靈活性高，大型基金投資約束多且行動遲緩。

不過，在多數規則中表現最差的不是大型基金，而是中型基金。我們同時統計了對沖基金的死亡率，發現死亡率最高的不是小型基金，依舊是中型基金，這進一步反映了所謂對沖基金公司"中年危機"的現象。小型基金公司一般都會將公司的部分職能外包給領先的基金服務提供商，大型基金公司自身擁有完善的運營與投研體系，而中型基金公司往往在流程體系的自建與外包的選擇上處境尷尬，這可能是中型基金"中年危機"的重要原因。

盡管從總體上看，小型基金最具優勢，中型基金表現最弱，但個別規則上還是呈現出不一樣的特點。

首先，市場中性規則表現出最顯著的規模不經濟的現象。在這類規則的對沖基金中，隨著規模的擴大，平均收益持續下滑，而波動率卻不斷上升。在這類基金中，表現最差的不是中型基金，而是大型基金，大型基金不僅收益率最低，同時波動率也最高。

其次，全球宏觀規則表現出少有的規模經濟特點。即使規模增長，這類基金依然能保持業績水平。全球宏觀的管理人在各個大類市場進行交易，卻往往保持較小的公司架構。全球宏觀規則對資金的容納度很高，且只有較大的資金規模才便於在各大類資產中進行設定。（來源：《hedgeson hedge funds》 作者：羅震）