〈鉅亨主筆室〉台、滬股市能殺出空頭重圍？！

壹、前言

雖然受美股大幅震盪影響，但中國上證股市曾在上周三，仍續創近六年新高；而且在整整一周、歐美股市風雨飄搖中，滬股宛如多頭中流砥柱、屹立不搖。此時此刻、在所有總體經濟研究機構與投資銀行，必需例行性對2015年，展開經濟與股市預測之際；中國股市強勁表現，不僅與歐美股市之頹喪判若兩人，而且與其經濟成長趨緩現象、互動相當不一致。

圖一：中國經濟成長率與上證股價指數曲線圖，鉅亨網指標

如圖一，上證股價指數在今2014年中，已經走出谷底緩步向上。未來中國經濟成長率仍將緩緩下降，但股市卻已昂首步出多年來幽谷，且未來發展還可能會與經濟成長趨緩現象形成背離走勢，一趨上、一往下；中國上證指數準備顛覆財務理論？台、滬股票市場能一齊殺出空頭重圍？

貳、研究機構及投銀對中國經濟預估長期差異大！

以本文目前彙總、及已知資料，全球主要經濟組織研究與投銀機構對中國2015年經濟成長預估，以亞洲開發銀行(以下皆稱：ADB，Asia Development Bank)最樂觀、其次為惠譽信用評等機構(以下皆稱：Hitch)、再者為國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)、最悲觀者為投資銀行高盛證券：一、ADB與IMF預估大致相同，即今與未來兩2015與2016年，中國經濟成長率多可維持在7%以上。二、但IMF認為，在地方債嚴肅與房地產價格已全面降溫下，今2014年中國國務院總理李克強的7.5%年成長率防線將失守。IMF認為，今2014年中國經濟成長率預估值為7.4%。二、ADB與IMF對2015年預估值多為7.1%，但ADB較為樂觀認為，雖然大陸勞動市場已大幅調高工資，但未來幾年中國不會落入「開發中國家經濟發展陷阱」中；即突然中斷現在緩緩降溫經濟成長趨勢，情況急轉直下。但IMF對2016年之後中國經濟發展是悲觀的，IMF認為因今年推出基礎建設刺激經濟，因此今、明兩年應可維持穩定軟着陸，但2016年時成長率將降為6.5%。

早在在2012年初，國際投資銀行經濟學家，就已針對中國經濟與房地產、信貸情勢提出警告；認為在2013年將有演出「完美風暴」風險。當時中國本土經濟學家與官員就已回應，中國總體經濟的「必需成長率」(Requirement Growth Rate)為6.5%即已足夠，就是6.5%就可以滿足全中國13億人生活。尤其是在習、李體制運作趨於熟稔與穩健後，英國經濟學人也提出「李克強經濟指標」(請參閱本網首頁「指標」→經濟指標追蹤→亞洲新興國家→中國)，指標中就已將GDP權重降低；經濟學人認為，未來中國經濟發展追求的是質提升，不只是量的成長。

圖二：中國經濟指標李克強指標，鉅亨網指標

近一年多以來，本文一直對所謂經濟軟或硬着陸，尋找量化指標數據、期望中肯表達。本文曾以近十二年中國經濟成長率為樣本(Sample)，計算其中位數值(Medium Value)、與25%分位數值(1/4 Deciles)、75%分位數值(3/4 Deciles)等。唯最後我們尊重中國經濟學界接近一致性的觀點，即以6.5%年成長率為中國經濟軟、硬着陸臨界值；年成長值在6.5%以上為軟着陸(Soft Landing)，若急降至6.5%以下則為硬着陸(Hard Landing)。如IMF所預警，2016年中國成長率將驟降至6.5%、即接近硬着陸意思；IMF意指2016年後，大陸經濟硬着陸風險顯著上揚。

而信用評等機構Hitch對中國未來六年經濟成長預估，又有另外一種觀點。在短期趨勢上，Hitch與ADB觀點相同；但對長期發展則是保守與悲觀。Hitch認為，2020年後中國有房地產泡沫化危機，可能有硬着陸風險。Hitch此種觀點，與2013年FED前主席葛林斯班(Alan Greenspan)論述近似。葛林斯班在2013年12月北京易經論壇上建議，中國必需重建經濟改革機制，尤其是對房地產價格滑落要有緩衝機制，否則將會發生硬着陸；他建議中國應仿加拿大與澳洲政府房地產政策。葛林斯班的擔心，混雜了中國金融自由化風險，即房貸與信貸違約危機一起引暴本土金融風暴。本文曾在上周四主筆文「中國房地產真多沒風險?」一文，曾以台灣金融機構民營化開放經驗描述過。

投資銀行高盛證券對中國經濟展望也是保守的。它們認為，2016年中國成長率將只有6.7%。高盛應是將FED將在2015年中升息策略列為中國經濟風險，中國經濟在2015年下半年之後將會受此衝擊。

叁、中國產業發展多不是拖泥帶水、是「一次到位」！

經濟成長力道強弱一定影響股市發展，中國大陸現在及未來數年正進行產業結構變革，這些改革也使股市跟著發生類股股價起落調整。李克強經濟學顯然已經淡化、純以GDP成長為唯一經營績效。此思維邏輯與金融有價證券投資績效衡量一樣，不能只以絕對報酬率去衡量CEO或是基金經理人操作績效，而應以「單位風險報酬率」為評比。例如，投資債券與股票兩者績效高下，不能只看獲利金額大小、要再將獲利金額除以該段期間風險。該段期間中，大盤或類股指數的變異數(Variance)、或標準差(Standard Deviation)就是市場量化風險值。而同樣期間殖利率的變異數Variance或標準差Standard Deviation也是債市投資量化風險值。

在計劃經濟中，國營事業是為經濟發展中流砥柱；但中國市場經濟的蓬勃發展卻有世代潮流。如近兩年來紅遍全球的互聯網，中國阿里巴巴公司已在美國股市初次上市(IPO)，總市值超果亞馬遜，成為全球最購物互聯網巨擘。中國互聯網概念股顯然與台灣台積電、鴻海一樣，儼然已經成為全球最重要互聯網產業族群聚落。如圖三，中文網際網路提供者(Chinese Language Internet Provider)百度公司，近年來公司總市值也數以倍增。中國網際網路與互聯網產業在發展進程上，多有「一次到位」特質，被台灣業者引為典範。

圖三：美Internet Provider百度公司股價周K線圖，鉅亨網首頁

除互聯網或網際網路類股族群外，目前中國第十二五經濟計劃即是為產業轉型升級計劃。未來十三五計劃可能將再進入以服務業為主流的經濟發展。以全球開發國家經驗，獲利最強的服務產業即為金融與醫療服務。主筆文曾提過，中國大陸每年醫療商機約為3,100億美元，未來仍將顯著成長。依此計劃，中國業者希望在2016年前加速新藥開發、發展新藥技術與提升醫藥國際化。依申銀萬國證券相關產業研究員分析，在中國將實施全民醫療保險政策下，未來醫藥產業營收與獲利將可持續成長。預估中國企業在2016年前可獲得數百個新藥臨床批文，及醫療器材等類別證書。德盛公司基金經理人認為，一般醫藥產業佔一國國民生產毛額之8%，但中國大陸仍未達此標準；顯然中國在醫藥產品價格與品質發展上，多有大幅成長、改善空間。由圖四，中國雲南白藥公司股價月K線圖，在股價多頭趨勢揚升過程中、該公司股價由2008年初的23.3人民幣/股，上揚至2013年10月之119.3人民幣/股，漲幅達412%；顯然也與美NASDAQ股NBI生技指數凶悍走勢相同，符合Small-size Effect、與大盤指數逆向，CAPM的貝它係數絕對值高。

圖四：中國股市雲南白藥月K線圖，鉅亨網

中國上證股市的醫藥類股族群不小，如圖五，依鉅亨網所羅列滬深股的醫藥製造業上公司股價報價，總計就約有144家。在長期經濟高速成長後，中國社會主義市場經濟發展也面臨貧富不均挑戰、吉尼係數為0.47；全民醫保政策是可舒緩貧富階級對立矛盾最佳政策，而相關產業也將成為具未來成長產業，亦為中國可與國際接軌的產業。

投資銀行認為，中國將由緊縮貨幣政策中鬆綁；寬鬆的貨幣政策與資本市場國際化，滬港直通車與帳戶制度的改善等，多有利於中國上證指數多頭行情。本文提過，如果中國經濟成長無硬着陸風險，則理論上股價指數或可由谷底點數、均數復歸(Mean Reversion)到接近中位數值。中國上證股價指數的歷史最高點為2007年10月8日之6,124.04點，最低點為2008年11月3日之1,678.96點，其中位數值為3,901.5點。

圖五：中國股市醫藥產業上市公司族群，鉅亨網

肆、結論：台、滬股市應可殺出空頭重圍！

再依據台灣中華經濟研究院、經濟預測中心近期最新預測，台灣2014年經濟成長率可達3.46%，相較於2013年2.09%要高；其中以民間投資4.52%貢獻最大。而中華也預估2015年，台灣全年經濟成長率為3.53%，消費者物價指數年增率為1.54%。這顯然與ADB對台經濟預期有很大差異，ADB對2015年台灣經濟發展相對悲觀；ADB估計台灣2014年經濟成長率為2.9%，遠低於亞太經濟合作組織（APEC）成員國之4.2%，而預估2015年台灣經濟成長率為3.2%。ADB對台灣經濟部份風險觀與本文相同，認為在中國電子零組件供應鏈興起後，將對台灣核心廠商地位將造成威脅；台商過去以遷廠到中國大陸之Cost Down策略，也因大陸工資不斷上揚已不太可行。但本文不認同該組織對台經濟數據之此項預估。ADB認為相較於南韓產品，台商產品必需多元化才具競爭力。由圖六，台股加權股價指數與經濟成長率曲線圖，若2015年經濟成長率可繼續遞增，則台股加權股價指數有多頭發揮空間。

圖六：台灣加權股價指數與經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標

眾多周知，在股市與經濟指標互動邏輯上，股價指數領先總體經濟數據；個股股價領先企業財務報告。預測股價指數之變化可參考景氣領先指標。但在統計學上，股價指數時間數列(Time Series)，仍屬於景氣領先指標中之一組時間數列，兩者有內生關係、步調時間無先後之別。如圖六，近期台股股價指數雖顯著滑落，但由景氣領先指標趨勢則還是溫和向上。與經濟景氣領先指標相較，股市之波動較劇烈；但越成熟的市場、上市公司家數越多的股市中，其股價指數表現往往無法代表類股、或個股股價結構快速變遷。本文認為，只要歐美股市不發生系統性風險，以上述本文的充份說明理由，則台、滬兩股市應可殺出空頭重圍！(提醒：本文為財金專業研究分享，不為任何機構與個人投資理財背書)

圖七：台股加權股價指數與領先指標曲線圖，鉅亨網