〈鉅亨主筆室〉多頭弟兄攻城掠地、再下一城！

壹、前言

本文敘述，財務金融理論可貴之處即為「量化」！投資者無法不對重大事件不敏感，真正理性投資行為，必需根據客觀資料判斷與預測。財務理論其實是總體經濟量化理論，在實際金融市場中多可以找到量化指標闡述經濟原理；並進一步預測悠關投資的經濟與非經濟事件(Events)。

最後本文以美國聯準會(以下皆稱：FED)上周公開市場操作委員會(以下皆稱：FOMC)宣言，與英國蘇格蘭公投結果認為：一、美國股市經第二季中回檔洗禮後將再緩步上攻。二、中國人民銀行已祭出多項寬鬆貨幣政策，消極上可穩住資產價格下滑風險，積極則上證股價指數或可持續多頭行情。三、歐元區經濟仍陷通貨緊縮陰影，德國法蘭克福指數攻勢弱於道瓊。四、日經225股價指數與上證，長期或將成為亞洲最閃亮的多頭市場！

貳、日本經濟可能將在2015年2月起顯著復甦！

本周全球股票市場已擺脫，FED貨幣政策決策會議，與蘇格蘭獨立公投陰霾，重返原有路徑(Path)；就是經濟景氣復甦。上周四FED會後的政策宣告中，將10月量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)額度之縮減分為：一、以50億美元購買不動產抵押債券(以下皆稱：MB)。二、以100億美元購買長期政府公債。三、值得注意的是，以上這兩項措施極有可能會延續至11月、或一直持續下去。四、在會後聲明中，FED認為必需維持，0%至0.25%的聯邦資金利率(以下皆稱：Fund Rate)；FED將未來將針對2%通貨膨漲目標，與勞動市場失業率狀況兩者間做出最有利、效益最大化之措施。

FED政策決議與會後宣言，有一部份出乎市場預料之外(Unanticipated Expectation Parts)：一、沒有提出升息計劃。二、拖長了QE淨空時間點。這兩個市場在事前預期未到措施，使美股在上周四9月18日晚上大漲並續創歷史新高；道瓊指數大漲109.14點、以17,265.99點收盤；S&P500股價指數也上揚9.79點，以2,011.36點收盤。周五9月19日，道瓊開盤持續攻堅、收盤受阻只小漲13.75點，以17,294.79點收盤；S&P500與NASDAQ股價指數收盤前突然回檔。

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

FED會後美股的上揚使第二天9月19日，日本股市也受感染。日經225股價指數跟進大漲253.60點，以16,321.00點收盤、挑戰近7年來新高。日股多頭陣營現正與日元貶值拔河，上周五9月19日、日元兌換美元已貶到109.28兌1美元。在FED未有升息宣告下，未來美元強勢將會緩和下來，日元持續性貶值將在本周結束，可能呈現110兌1美元左右上下盤整。依本文研究J曲線理論心得與經驗，貨幣貶值對該國外貿出口正面效果，約有6個月落後效果Time-lagging Effect，在6個月後藥效才作用。由圖二日元曲線圖趨勢，若認定2014年8月是日元真正起貶時間，則日元對外貿易餘額將在2015年2月之後將獲得顯著改善。[NT:PAGE=$]

日本首相安倍晉三認為，自2012年重拾政權至今，最重要改革為提高消費稅。自民黨成功調高稅率，自17年前的5%調高到目前的8%，未來將再調高至10%。但由於消費者預期心理，因此在2013年就提前消費，以致今年日本內部市場有效需求不足、消費行為轉淡，家庭支出停滯，使今年第二季經濟成長趨緩。自民黨認為，安倍三隻箭是為貨幣與財政政策，這是結構性改革；就是類似人身體質改造。自民黨希望能以貨幣政策提升企業獲利，而企業跟進提高勞動薪資、增加有效需求。主筆文於上周已提過，日本央行(以下皆稱：BOJ)以日元QE政策，刺激日元貶值、已經提升日系產品國際競爭力。

圖二：日元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

在股匯拔河競賽中，近期有關日元合理匯價討論者眾，日本官員也深怕QE政策使日元急貶，反而造成資金逃離日本的負面效應。本文曾以計量驗證預估，日元將貶值到120兌1美元，對其經濟成長才有顯著效果。但前日本財政大臣神榞英資認為，如果日元貶破110兌1美元，將會傷害日本經濟復甦。現任財政大臣甘利明認為，日元合理價位很難界定。日本瑞穗銀行經濟學家預估，日元匯價每貶值10日元，上市公司總獲利將可增加約近1.9兆日元。一國匯價均衡多是動態，主要以貿易往來、及競爭國家匯價為參考。一國最適匯兌水準在那？可運用多元迴歸計量經濟模型預估，但更需要未來事實驗證。

本文認為，短期日元貶值趨勢將進入尾聲。BOJ將可能在110兌1至115兌1美元間，觀察日本外貿餘額回升情況，再做進一步貨幣寬鬆政策。而因為J曲線存在貶值落後效果，日元弱勢所發揮刺激經濟復甦效果，可能在今年底後才會感受到。但在此前日經225股價指數，再向上攻堅機率增高。如圖三，日本貿易餘額曲線圖，自2009年10月至今，日本貿易餘額持續下降，在今年初到達最低點；預期未來將自此緩緩向上。

圖三：日本貿易餘額曲線圖，鉅亨網指標

叁、英鎊與歐元匯價將Mean Reversion持續反彈！

而全球第四大貨幣英鎊，則自今年7月起受到蘇格蘭公投事件影響，進入波段貶值。上周該事件結束後，本周英鎊也將會有反轉機會。9月19日下午蘇格蘭獨立公投結果揭曉，在約419萬選民中、反對獨立、贊成仍然留在不列顛王國約有55%，投下獨立贊成票的有45%；主張維持現狀超過獨立者10%。上周四在該項公投將投票之前，主筆文於「918後S&P500股價會再漲？」一文中提過，若以英鎊為量化指標，則蘇格蘭獨立公投利空事件(Event)對倫敦貨幣市場影響，應在9月8日就已反應完畢。9月19日上午公投尚未完成計票前，亞洲匯市場英鎊匯價就已強勁反彈、先對統派表態。此事件加上FED會議也結束，英鎊在本周將持續強勢。英格蘭銀行是全球各國QE政策進行最成功國家，因此對貨幣政策正常化也最為積極，主張解除極度寬鬆貨幣政策聲音最大。由利率平價理論思維邏輯，英鎊受蘇格蘭公投事件影響有過度反應現象，本周將會持續均數復歸(Mean Reversion)。

圖四：英鎊兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

對歐盟而言，FED此次會後宣告，使美元預期升息效應消失，將會使歐元弱勢獲得暫停。由圖五，歐元兌美元匯價，自2014年3月10日的1.396兌1美元起開始下滑、貶值。但弱勢歐元到目前仍然未能改善歐元區高失業問題，對經濟復甦協助相當有限。若假設1.27美元兌1歐元是歐元兌美元合理匯價，再若歐洲央行(以下皆稱：ECB)未讓歐元區陷入通貨緊縮，則也應該在半年後、即2015年3月起會見到「春燕」、較清楚經濟復甦現象，即失業率下降；歐元區將是經濟復甦最緩慢經濟體。

圖五：歐元兌美元周曲線圖，鉅亨網首頁[NT:PAGE=$]

肆、人民銀行自916開始與FED玩起「蹺蹺板」了！

在9月16日全球貨幣市場正對FED的FOMC會議、及蘇格蘭獨立公投屏息以待之際，中國人民銀行在當天亞洲股市收盤後，突然進行SLF(Standard Lending Facility，以下皆稱：SLF)操作，對五家國有銀行進行短期寬鬆貨幣政策，金額各家為1,000億人民幣、為期三個月。而在9月18日又調降短期貸款利率，人民銀行提供給中國貨幣市場，短期貸款14日買回利率降至3.5%。這兩次突然寬鬆政策，反而使國際投資銀行開始擔憂，是不是因為今年經濟成長率無法達到7.5%，因此人民銀行出此策略。由工業生產指數、或是由房地產價格全面下行，多被懷疑李克強經濟學「岌岌可危」？包括瑞士銀行(UBS)、蘇格蘭皇家銀行(RBS)、及澳盛(ANZ)經濟學家多這樣認為。大陸招商銀行認為，這兩次密集寬鬆政策是重大訊號，未來人民銀行可能將存款準備率直接砍下幾十個基點。

本文認為，未來人民銀行進行貨幣政策必需顧慮到因素有：一、中國房地產價格下行趨勢，目前一、二線城市房地產價格多已全面降溫，這些資產背後的投資者槓桿程度有多高？人民銀行在9月16日SLF所釋放出5000億人民幣，應就是在防範資產泡沫化於未然。本文認為人民銀行的思維是，與其在發生類似美國次貸危機(Sub-crime Mortgaged Crisis)後再進行補救，不如先築起一道防火牆。二、人民銀行調降短期利率將會成為未來常態，在FED升息規劃前，人民銀行必需維持貨幣市場短期寬鬆，才有助中國企業資金調度、進而轉型升級。本文認為，人民銀行必然在FED宣告QE淨空與升息確定後，才後降低人民幣存款準備率。三、由匯率觀點，在2014年1月底2初月起，美元兌人民幣匯價波動區間擴大，多在6.04兌1美元至6.25兌1美元間波動。弱勢人民幣有益於外銷出口貿易，及人民幣債券全球化。綜上所述，人民銀行似乎必需與FED玩起蹺蹺板遊戲，而「美升中降息」的起伏趨勢似剛開始而己！

圖六：美元兌換人民幣周曲線圖，鉅亨網首頁

伍、結論：財務金融理論可貴處即為「量化」！

做為一個投資者，尤其是受委任代理投資機構，無法不對重大事件不敏感。但真正理性投資行為，必然要根據客觀資料做事件判斷與預測。主筆文在上周幾篇文章中，將北海布侖特原油視為總體經濟學泛稱的有效需求；也運用三種量化指標，對很難估算投票結果的蘇格蘭公投進行追蹤，期盼可在事件揭曉前，預見事件可能結果。財務理論其實是總體經濟量化理論，在實際金融市場中可以找到量化指標闡述經濟原理，並進一步預測悠關投資的經濟與非經濟事件未來發展。

由上述諸多敘述綜合本文認為：一、美國景氣復甦雖然緩慢，但企業獲利優、產品創新(Innovations)此起彼落，且股價再經過第二季中回檔洗禮後，將再緩步上攻。二、中國人民銀行已自9月16日起，開始祭出多項寬鬆貨幣政策，在消極面上可穩住資產價格下滑信貸風險，但對10月中滬港直通車卻有助威效果，上證股價指數或可將持續多頭行情。三、較令多頭擔心的還是歐元區的經濟情況，此次德國法蘭克福指數的攻勢，顯然弱於道瓊指數。本文理解，蘇格蘭雖不使用歐元，但若真要獨立則也會攪亂歐洲金融市場一湖春水。但也期盼法蘭克福能處變不驚、莊敬自強。四、除美股多頭強勢演出外，日經225股價指數已登上16,000點，未來多頭或將攻城掠地，與上證一樣成為亞洲最閃亮的股票市場！