私募股權基金應知的幾個問題

一、風險投資基金、私募股權投資基金和產業投資基金區別

國際上根據投資方式或操作風格，一般可以私募股權投資基金分為三種類型：一是風險投資基金vc（venture capital fund），投資於創立初期的企業或者高科技企業；二是增長型基金（growth－oriented fund），即狹義的私募股權投資基金（private equity fund），投資處於擴充階段企業的未上市股權，一般不以控股為目標；三是收購基金（buyout fund），主要投資於成熟企業上市或未上市的股權，意在獲得成熟目標企業的控制權，以整合企業資源，提升價值。

中國式私募股權投資基金，首先是在境內設立、募集的人民幣基金。從近年以來的立法立規進程看，中國式私募股權投資基金的發展已經明顯地呈現出兩條道路：一條路徑，因2007年8月底新版《合伙企業法》放行有限合伙制而打開，有限合伙企業正是國際上私募股權投資基金慣用的組織方式，這為期待市場化運作本土私募股權投資基金帶來了曙光。另一條路徑，由政府主導的創業投資基金和產業投資基金層層管制框架所界定，明顯的特征是政府主導、政策與稅收優惠以及政府更密集的行政之手撫摸，正是所謂的“產業投資基金”。

二、組織管理模式

從國際來看，傳統理論上私募股權基金主要采取的私募股權基金的組織形式，包括公司型和契約型，新型的組織形式主要為有限合伙制。在美國等私募股權基金發展較長時間的國家中，目前新建立的私募股權基金多按照有限合伙制進行組織模式的建立。但在實際操作過程中，以上幾種組織模式並不是界限分明的，也由於各國的法律規定並不一致，私募股權基金的設立和組織管理模式界定也不完全一樣，在眾多已建立的基金中往往同時存在。

1、公司制

公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對於股權投資基金組織而言主要是有限責任制。投資者作為股東直接參與投資，以其出資額為限對公司債務承擔有限責任。基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監事，再由董事、監事投票委派專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委派專門的銷售公司來進行。由於法律的限制，一般股東數目不多，但出資額都比較大。

2、契約制

契約制的私募股權基金，也稱信托模式，是按照各國有關信托關係的法規設立的。信托制pe是一種基於信托關係而設立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基於信托關係而設立的集合投資基金。一些大型的多元化金融機構下設的直接投資部所擁有並管理的基金，如摩根士丹利亞洲、高盛亞洲、花旗資本等多屬於此種類型。

3、有限合伙制

基金的投資者作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對pe組織的債務承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長期限外，合伙企業必須清算，並將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權。

目前，國內實行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業，它們做事比較低調，管理人對企業的負債要承擔無限連帶責任，因而會注重防范風險，不愿意激進。公司制雖然很普遍，但它是有缺陷的。比如我國公司的注冊制度，工商局要求注冊資本必須達到一定數量才能用“中國”字頭，注冊資本必須達到一定數量才能用“投資”字頭。但是，對注冊資本的過高要求，可能產生虛假注資和抽逃注資等問題。這在大企業已經成為一個問題：這么大的注冊資本，股東難免會挪用。所以，公司制在注冊上就是兩難的，而合伙制是承諾出資制，相對有優勢。

三、基金募集過程中可能涉及到的非法集資問題

2009年紅鼎創投劉曉人因無力償還民間集資被迫向警方自首，后被判死刑。同樣是2009年，上海匯樂創投黃浩因涉嫌非法集資最終被判無期。這兩起案件的先后發生，給創投界以及私募股權投資基金業內都產生很大的震懾力，許多人開始思索基金如何進行有效的資金募集而又不觸碰法律上關於非法集資的紅線，這也是筆者在實踐中遇到的最多的問題。

之前業內對防止非法集資主要基於兩點：一是募集人數不能超過200人，否則會構成公開發行；二是不能承諾固定收益，否則很有可能觸線。2011年1月4日起施行的《最高人民法院關於審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中，對非法集資的構成要件做了明確規定：1、未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；2、通過媒體、推介會、傳單、手機簡訊等途徑向社會公開宣傳；3、承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；4、向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。同時司法解釋要求上述四個要件必須同時具備。實踐中，上述四個要件同時具備，並不是很難的事情，所以許多人在第二個構成要件上做文章，認為只要不采用通過媒體、推介會、傳單、手機簡訊等途徑向社會公開宣傳即可避免觸碰非法集資紅線，也有的人認為媒體、傳單和手機簡訊肯定不能再用，但推介會仍可以適當進行，不過推介會只能進行知識普及和熟稔潛在lp, 會后再私下聯系商討出資事宜。

嚴格說來，筆者更贊成上述前一種觀點，后一種觀點是玩弄文字遊戲，有打擦邊球的嫌疑。最高院司法解釋已明確禁止采用媒體、推介會、傳單、手機簡訊等途徑向社會公開宣傳，推介會上盡管不涉及具體的出資行為，但其仍構成該司法解釋規定的宣傳方式，因此采用推介會這種方式時，應當慎而又慎，能不用則盡量不用；再者，要適當提高lp的合格度，嚴格控制人數，即不超過法律規定的五十人上限，對單個的lp，其出資按規定最低不能低於100萬元。做到上述兩點，基金募集過程中基本可以遠離非法集資風險。

四、gp與lp

1、普通合伙（簡稱gp）

即狹義的合伙，英文名稱為general partnerships（簡稱gp），是指兩個或兩個以上的合伙人組成，各合伙人以自己個人的財產對合伙組織的債務承擔無限連帶責任。合伙的基本法律特征：

(1)依協議自愿成立；

(2)共同出資、共用利潤；

(3)合伙經營，即全體合伙人共同經營，並具有同等地位，都是合伙組織的業主；

(4)合伙人以其個人財產對合伙組織債務承擔無限連帶責任。

2、有限合伙

有限合伙，英文名稱為limited partnerships（簡稱lp），是指至少有一名普通合伙人和一名負有限責任的合伙人組成，有限合伙人對合伙組織債務只以其出資為限承擔責任。有限合伙的基本法律特征：

(1)自愿組成，但除協議外，還必須有符合法律規定的有限合伙章程，而且，該章程須經登記；

(2)有限合伙人與普通合伙人共同出資並分享利潤；

(3)有限合伙人不參與經營；

(4)有限合伙人對合伙組織債務只以其出資為限承擔責任，普通合伙人對合伙組織的債務以其個人財產承擔無限連帶責任。

lp和gp是私募基金組織形式里的有限合伙里面的兩種當事人形態，由發起人擔任一般合伙人（gp），投資人擔任有限合伙人（lp）。在法律上，一般合伙人須承擔無限法律責任，有限合伙人承擔以投資額為限的法律責任。一般合伙人也扮演基金管理人的角色，除收取管理費外，依據有限合伙的合同享受一定比例的利潤。我國的《合伙企業法》修改后，已允許出現有限合伙的形式。私募通過信托實現陽光化的“上海模式”，私募機構在信托產品中擔當一般受益人的角色，按照一定比例投入資金，作為保底的資金，同時在獲取的收益超出預期的時候，一般受益人也可以獲取超出預期部分的絕大部分收益，有限合伙接近這種形態。

從風險投資和私募股權基金的設立規則來說，lp一般不參與具體的投資和管理，而是交給gp打理。但每年lp都會了解該基金的投資情況。

五、管理費

私募股權投資基金的管理費計提比例問題，是有限合伙協議中的必備條款。實踐中，很多lp對pe行業並不是太了解，就gp提到的管理費計提，往往糾結很長時間。因為實踐中gp通常是以基金管理公司的身份（也有是基金管理有限合伙企業，但其背后實際都受gp控制）在這里僅對行業常規及慣例做以介紹。

管理費用是私募股權投資基金中gp向lp收取的費用，一般用來支付基金管理公司的日常開銷，諸如公司注冊費用、辦公場所租賃費用、人員工資、差旅費用等，對基金的正常運作至關重要。對於管理費的計提比例，行業常規一般是lp總出資金額的2%，另外也有一些隨時間遞增或遞減的安排，如在開始的1—2年內管理費為2%，隨后幾年按實際投資金額2%計提管理費或者逐漸降至1.5%等。另外，也存在管理費隨基金管理公司管理的基金規模的下降而遞減的安排。通常，決定管理費計提比例主要考慮的因素有：基金的規模及類型、聘用的人員、租用辦公室的地點及規模、基金存續期的長短等。最主要的還是取決於雙方在有限合伙協議中的約定。

另外需要說明的是，在基金的運營中，除了一些日常開銷通過管理費用支付外，gp還會產生一些費用，通常這些費用由lp來承擔，主要包括：聘請法律顧問的費用、聘請審計師的費用、向lp定期匯報基金表現而產生的開支、向中介機構支付投資項目的中介費用等。不過，現在絕大多數gp和lp 都會商定，將產生的這些費用全部計入投資成本，待最終收益分配時再進行相應扣除。

六、投資回報分配

投資回報如何進行分配，這恐怕是lp們最為關心的問題了，實踐中面對gp設計的紛繁復雜的投資回報分配條款，lp往往是頭痛不已。這里重點從兩個方面對此問題作以闡述：

首先談投資回報的分配時間，這也是有限合伙協議中非常重要的一個條款，但實踐中許多人對此條款往往忽略不談，甚至是想當然。不同的分配時間對gp 和lp的切身利益都有很重要的影響。目前，pe業內流行的投資回報分配時間主要有兩種：

一種是在每個投資項目產生回報后立即進行分配（又稱by deal），即在每個投資的項目退出后，就該項目投資回報所得在gp和lp之間按有限合伙協議約定直接進行分配。這種分配方式對gp較為有利，在這種分配時間點下，gp的總回報可能大於lpa中通常約定的總投資回報的20%。

另一種是還本后分配（又稱by fund），即lp收回投資成本（或者說投資成本加優先回報）之后才開始分配投資回報給gp。這樣的分配時間點對lp相對較為有利，在這種分配方式下，lp往往會要求會對優先回報提出一定的要求。

實踐中如采用by deal 進行分配時，lp有時還會就特別項目產生的損失，或者gp獲得的高於預先約定的總投資回報分成比例的部分要求進行回撥，又稱“利潤回撥”機制。通常是在第一個投資項目推出后，gp應將其分配的投資回報的20%回撥，即和lp設一個共管賬戶，等第二個投資項目退出時，如第二個項目是盈利的，則gp原留存的20%直接劃轉gp名下，再按第二個投資項目分配投資回報所得20%進行留存；如第二個項目是虧損的，則用gp原留存的20%直接彌補第二個項目上的損失，但仍以該留存的20%為限。

其次談投資回報的具體分配方式。投資回報（又稱carry）必須是在gp和lp之間進行的分配，目前國際上較為流行的做法是將基金投資的凈資本利得的20%分配給gp，余下的80%分配給lp。但pe實踐中，作為出資人的lp往往會要求一定的優先回報，即投資回報分配時，lp先要取回投資成本和一定的優先回報，這類優先回報率通常是6——8%。在lp提出優先回報要求后，gp通常也有兩種做法：一種是在lp取得優先回報后，剩余投資回報分配時，gp可以要求超出通常20%的比例，可以是25%，甚至是30%；一種是在lp先取得6——8%的優先回報后，gp可直接取得lp所領取的優先回報的1/4，此后雙方再就剩余投資回報按有限合伙協議約定執行。

七、利益衝突機制

有限合伙協議中的利益衝突機制主要源於合伙企業法第三十二條的規定。合伙企業法第三十二條規定：“合伙人不得自營或者通他人合作經營與本合伙企業相競爭的業務。”具體到私募股權投資基金實踐當中，有的gp 往往管理的不只是一支基金，他既可能同時或者先后發起幾支不同的基金，也可能受不同基金委派而管理幾支不同的基金，這樣一來，其在選擇投資項目時，如何能最大程度上保證切實從lp的利益出發，優先保證這些lp的利益？這也是實踐中lp們很關注的一個話題。

pe在我國來說，是個較新生事物，因此，熟知其內部運行規則並具有良好判斷能力和 投資眼光的gp，尚屬極度缺乏，故不可能去要求gp 只能管理這一支基金。但是，出於對lp的利益的保護，雙方可約定gp在另行發起設立或者受托管理別的基金時，一方面可對其管理的基金的總的數量作出限制，比如說最多只能管理3家，另一方面對其可能發起設立或者受托管理的基金，與本基金必須在規模上、投資地域、產業、投資階段上等進行區別開來。另外，lp還可以要求gp定期如實披露不同基金的投資情況。

八、安全港原則

安全港原則則主要源於合伙企業法第七十六條的規定。合伙企業法第七十六條第二款規定：“有限合伙人未經授權以有限合伙企業名義與他人進行交易，給有限合伙企業或者其他合伙人造成損失的，該有限合伙人應當承擔賠償責任。”在我國的私募股權投資基金實踐中，由於作為出資人的lp還不很成熟，他們實際出資了往往要求在投資過程中有一定的話語權，沒有話語權他們不放心，盡管有gp的定期匯報，但仍然是放心不下，非要參與不可。gp為了照顧lp情緒，往往會在其內部的投資決策委員會（簡稱投決會）中給lp設置一定的席位，並賦予其一定的表決權。由於lp缺乏一定的專業性，其投票表決往往會導致投決會議而不絕，直接降低效率，又或者其強令gp投資他自己看好的項目。

在這種情況下，很多人往往以合伙企業法第七十六條規定的“安全港原則”來作為不承擔責任的理由。但事實上，lp在投決會上的種種行徑，能否致使gp們直接免責？答案是不好說。合伙企業法第七十六條規定的是必須與第三方達成交易，也必須造成實際損失，這是安全港原則適用的前提條件，如要等到實際損失再依此來分擔責任，勢必是雙輸局面。因此，在有lp參加投決會前提下，如何保證投決會決議效率而同時又不受lp意志干擾呢？實踐中不少私募股權投資基金做法值得借鑒：首先他們給參加投決會的lp設置一定的門檻，可通過實際出資額的大小來劃分，控制進入投決會的lp的數量；其次，投決會表決時，允許lp享有表決權，但決不能賦予lp一票否決權，這樣基本可以保證投決會的正常運行。

九、對賭協議

對賭協議（估值調整協議）是投資方與融資方在達成協議時，雙方對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

國內，對賭協議經典案例就是摩根士丹利等機構投資蒙牛，2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳液簽署了類似於國內證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決於蒙牛乳業未來的業績。為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基於業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低於50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由於多方面的原因，對賭協議在我國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。但在國際企業對國內企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例，最終企業也取得了不錯的業績。

十、“私奔”條款

“私奔”條款之稱謂，來源於2011年5月鼎暉投資著名合伙人及創始人王功權先生為愛走天涯，攜手紅顏知己私奔而得名。許多人以為該條款是因為王功權私奔后而出現的，其實不然，這類條款在之前的私募股權投資基金實踐中都有涉及，不過不叫私奔條款，而是稱之為關鍵人條款，只是以前這個條款基本沒怎么發揮作用，直至王功權私奔的出現，人們才開始重視這類條款的效力。

關鍵人條款，通常是指基金的主要管理人或主要合伙人離開基金或基金管理公司后的應對措施。私募股權投資基金，其實質是gp的智慧加上lp的資金，大家一起投資然后共用收益。但如果基金存續期間，關鍵gp的離開對lp而言，一方面基金的正常存續可能會受影響，另一方面對后續的項目投資也會有很大的負面影響，特別是靈魂人物的離開，更是一場災難。鼎暉投資出現王功權私奔事件后，即積極與lp們進行了溝通，並立即提拔了新的合伙人擔任gp，總體上還算比較平穩，可以值得借鑒。因此，lp為解決這方面的擔憂，可在lpa中約定關鍵人的范圍、關鍵人離職的處理包括緩沖期、基金的存續等事項。

十一、私募股權投資基金的運作過程

私募股權投資的最終目的是贏利，而實現這一目的需要一個價值發現、價值創造的過程，總的來說就是所投的企業必須具有成長潛力或是企業價值被低估，進行投資的同時對企業的發展方向、投資規則、管理等進行改善，然后再以更高的價格轉售或者上市的方式售出股權，從而達到獲利的目的。

pe的運作過程分為融資、選擇目標企業、投資和管理、退出和分配五個環節。

1、融資

pe的資金來源廣泛而且復雜，包括機構投資者，企業，政府，富有的個人以及外國投資者。pe的投資期限比較長，所以資金來源大多是長期投資者。隨著政府政策的放寬，我國本土機構的融資渠道大大拓寬，在整體資金來源中，我國本土的投資額占到了50%左右。

2、選擇目標企業

所投資的目標企業究竟是什么樣的，每個私募股權投資機構的答案不盡相同，唯一不變的原則是目標企業必須是能夠創造價值的企業。例如，較早進入中國的國際數據集團（idg）在選擇項目時，關注三個基本要素：行業競爭力、技術競爭力、團隊競爭力；而kkr收購的原則主要有四個：目標公司必須有好的現金流特征，即現金流必須穩定，至少是可以預測的；目標公司必須有在3~5年的時間里大幅度降低債務水平從而提高股權價值的顯而易見的潛力；目標公司有一位好的ceo或者至少有這樣一位人選；收購建議必須被目標公司的董事會接受，必須說服經理們入股。

在決定投資前，投資經理們都會做全面詳細的盡職調查，將企業的基本情況（包括歷史和現在）了如指掌，這個過程都會有一個嚴格的調查程式，但是最終做決定的並不一定都靠調查的數據結果，“投資先投人”這句經典的口頭禪體現了企業領導者和企業團隊的重要性，要看行業，看商業模式，看基礎產品等，還要看企業的領導者與該企業從事的主要業務是否匹配。

3、投資和管理

私募股權投資基金主要分為創業類投資和並購類投資兩大類。創業投資基金投資於企業的初創期和成長期，而企業成長期又分為種子期、導入期、成長期。企業所處的不同階段的投資特點均有不同，種子期的風險投資風險較大，主要為了研發新產品和新技術；大多數的風險投資者投資於導入期、成長期和擴張期的企業。通過創業企業由小到大的成長過程，風險投資者可以獲得數倍的收益。並購類的投資基金要求對目標企業擁有絕對的控股權。目標企業一般處於成熟期，遭遇制約發展的瓶頸問題，pe投資專家通過自身的知識、經驗、交際和管理人員的挑選，對企業的財務進行重組或是企業重組，優化治理結構，提升盈利能力，使企業改變不利的局面，重新獲得發展的動力。並購類基金的操作比創業類基金的操作程式復雜，難度較高，要求更高的投資藝術。由於私募股權投資具有高風險性，因此不管是創業類還是並購類都應該有意識的對風險進行評估、控制。如在投資期間對股份及時進行調整、簽訂對賭協議等。另外，大多數投資基金會采取管理層持股和員工持股計劃，使所有權和管理權統一，提高員工的工作積極性，也是很好的促進公司發展的規則。

4、退出

私募股權投資的方式有三種：第一、境內外資本市場公開上市。ipo通常被認為是最理想的退出方式，但是由於我國對上市公司的審批比較嚴格，再加上我國資本市場層次單一，因此，在我國資本市場上市的退出渠道並不暢通。造成了在境外注冊，在境外上市的“紅綢模式”的產生。第二、股權轉讓。股權轉讓在美國占有比較重要的地位，尤其在股市行情不好時。美國私募股權投資退出方式中，股權轉讓比例達38%。而在我國上市交易渠道不暢通的情況下，股權轉讓更是占有很大的比重，2008年，我國股權轉讓方式退出的項目有58個，占總體的75.32%，比2007年增長盡22個百分點。股權轉讓方式中占有主要地位的是原股東回購，管理層收購和轉讓給第三方。如圖所示，這三種轉讓方式占到了80%左右。原股東回購是指企業以一定的程式和價格，將私募股權基金所持有的股份購回進而實現退出投資的方式。管理層收購是指將股權轉讓給企業的管理層實現退出投資的方式，在西方，通常是采用杠桿式收購的方法，即收購的資金來源於銀行貸款，收購后利用目標企業的盈利和產生的現金流來支付貸款。轉讓給第三方中的第三方通常是新的投資者或者大公司。一般是從事早期階段的投資者在企業發展到一定階段后將所持有的股份出售給后續的投資者，或者是出售給大公司幫助大公司實現戰略擴張。第三，清算。當企業經營不善，問題無法解決時，就會進入清算程式，雖然清算是大家都不愿意看到的結果，但當企業陷入困境無法改變時，如果進行清算后企業的資產比繼續經營價值更高，說明企業就沒有繼續經營的必要。

5、分配

在合伙制下，普通合伙人的收益最高，他們負責進行投資決策，因此每年要擷取基金的1.5%～2.5%作為管理費，如果達到最低預期收益率，他們就可以擷取全部利潤的20%～30%。這些報酬都是基金管理人投資的動力。