中國夾層基金透視

隨著我國國內經濟增速放緩，使得企業融資需求呈現多樣化、個性化的趨勢，由此市場融資渠道開始多層次發展，可以運用的投資工具也越來越多元化。這其中，夾層投資作為發達國家資本市場、尤其是私募股權資本市場上常用的一種投資形式，以及與之相應的夾層基金日益受到關注。

一、夾層基金概述

1.“夾層”的相關概念

“夾層”這兩個字概念最初是產生於華爾街。那時“夾層”的概念是在垃圾債券與投資級債券之間的一個債券等級，之后，逐漸的演變到了公司財務中，作為了一種融資方式。

夾層融資：一種介於優先債務和股本之間的融資方式，指企業或項目通過夾層資本的形式融通資金的過程。

夾層資本：收益和風險介於企業債務資本和股權資本之間的資本形態，本質是長期無擔保的債權類風險資本。當企業進行破產清算時，優先債務提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最後是公司的股東。夾層債務與優先債務一樣，要求融資方按期還本付息。

夾層投資：夾層投資是一種兼有債權投資和股權投資雙重性質的投資方式，是傳統風險投資的演進和擴展。

夾層基金：是杠桿收購特別是管理層收購(mbo)中的一種融資來源，它提供的是介於股權與債權之間的資金，它的作用是填補一項收購在考慮了股權資金、普通債權資金之后仍然不足的收購資金缺口。

2、夾層基金的基本結構

夾層基金的組織結構一般采用有限合伙制，有一個一般合伙人(gp)作為基金管理者，提供1%的資金，但需承擔無限責任。其余資金提供者為有限合伙人(lp)，提供99%的資金，但只需承擔所提供資金份額內的有限責任。基金收益的20%分配給基金管理者，其余80%分配給有限合伙人。

對於融資企業來說,典型的夾層基金融資結構可分為三層:銀行等低成本資金所構成的優先層,融資企業股東資金所構成的劣后層,以及夾層資金所構成的中間層。優先層承擔最少風險,同時作為杠桿,提高了中間層的收益。通過這種設計,夾層基金在承擔合理風險的同時,能夠為投資者提供較高收益。

二、夾層基金lp分析

夾層投資的風險收益特征非常適合保險公司、商業銀行、投資銀行、養老基金、對沖基金等各類機構投資者進行投資。目前，全球夾層基金投資者的構成從早期的以保險公司為主，逐漸轉變為多種機構類型的有限合伙人(lp)均參與其中。近年來全球夾層基金lp構成中，私人養老基金及公共養老基金分別以17%的占比排名最前，保險公司、母基金(專門投資與其他股權投資基金的基金，也被稱為fofs)、投資銀行、商業銀行以及對沖基金等機構投資人分別占比11%、11%、9%、9%、8%，這些機構多元化投資工具的運用以及復合型投資人才的儲備助力夾層業務的不斷拓展。

夾層基金投資者從地域分布來看大多在發達國家市場，63%的lp在北美，接近四分之一的lp在歐洲(23%)，僅剩下14%的投資者在亞洲及其他地區。

中國國內尚缺乏足夠多的機構投資者，目前國內夾層基金主要資金來源是金融機構自有資金、部分私人高階客戶、企業投資基金等，但自2013年開始，越來越多的機構投資者已經開始逐步開始向夾層基金注資，近日已有保險機構參與投資了鼎暉旗下的夾層投資基金，這一合作方向為pe與保險資金的合作提供了有益參照，另外，鼎暉夾層基金的機構投資者中不乏大學捐贈基金以及fofs。

三、夾層基金在中國的發展

中國的夾層基金從2005年開始萌芽，經過短時間的發展，已經形成了外資投資機構運作的專業夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內銀行參與的夾層資本以及國內專業機構運作的夾層基金共同活躍在市場的局面。目前國內主要私募股權機構如鼎暉、中信產業基金、國開金融、弘毅投資等均已設立了自己的人民幣夾層基金或已涉足夾層業務。

不過，到目前為止，夾層基金在私募股權投資的業務中，規模仍很小。2013年pe新募基金中，夾層基金的數量僅為3支，募集金額在所有新募基金中只占0.3%，約為2億美元。

四、中國夾層基金投資市場法律政策環境

目前國內還沒有針對夾層基金的政策，但夾層基金本質屬於私募股權投資基金的一種，針對機構投資私募股權基金的政策主要有：《商業銀行法》規定商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。2010年9月保監會印發《保險資金投資股權暫行辦法》首次放開保險資金投資私募基金的投資途徑;2014年5月份，保監會對《辦法》進行了修訂，允許對保險資金運用的投資比例進行進一步調整，險資運用的市場化程度將繼續提高。

在投資工具的使用上，國際上成熟的夾層投資基金普遍使用的投資工具包括可轉債、優先股、轉股權等。但由於我國法律制度不完善，在目前的法律框架下，優先股、可轉債並未有完善的法律法規提供系統的支援，使我國可使用的投資工具品種相對比較匱乏。

夾層基金是金融創新的過程中，從國外的成熟市場衍生而來，根據國內融資市場的需要，而創新性的設立的投融資形式。一個制度創新或者引進，可能在國內市場最初是沒有明確的監管規則的，但是在發展到某個階段后，監管部門會將其納入到監管范圍內。私募股權投資基金經過長時間的發展終於納入到證監會監管范圍內，今後可能還會出臺一系列針對夾層基金等創新的監管措施和手段，發布系列性的監管規則。

只有加強完善我國國內相關法律法規建設，在監管可控范圍內，加大政策扶持，放松夾層基金的靈活性，才能推動中國夾層基金的進一步發展。

五、夾層基金的投資領域

夾層基金在挑選投資領域時除了考慮市場價值本身的因素外，重點挑選產權登記操作性強、具有較強可流轉性以及價值屬性高的領域，如房地產、礦產資源、基礎設施、股權質押等領域。

1. 夾層基金是緊縮政策下房地產業籌集資金的重要方式：一直以來，我國房地產企業的融資渠道都比較狹窄。股權融資的門檻太高，上市的融資規模有限，宏觀法律環境的變化和銀行放貸謹慎導致了房地產行業的資金短缺，房地產開發企業需要求助於其他的融資渠道。夾層融資正是適合房地產融資的金融創新，項目處於開發階段，不具備向銀行和信托公司申請貸款時，夾層基金可以作為夾層融資進入，補充企業的資本金，為優先級債券和銀行貸款進入提供條件。

2. 夾層基金為基礎設施建設融資：我國在能源、電力、交通、水力和通訊等基礎設施的投資嚴重不足，因為政府在公共領域投資能力非常有限，目前政府積極鼓勵私人資本進入大型基礎設施項目，作為對政府投資能力的補充和放大，夾層基金可成為基礎設施建設融資的重要資金渠道。

3. 夾層基金為礦產能源等權屬可登記的資源資產抵押行業融資：礦產能源行業投資規模大，資金需求量大，行業投資回報率較高，企業能承受較高融資成本，同時企業可以深度抵押，使項目的投資安全性較好。夾層基金可投資於煤礦建設、企業獲得采礦證之前，無法從銀行獲得抵押貸款時。

4. 夾層基金在股權質押融資領域的機會：對於銀行類金融機構，監管部門還沒有制訂直接規範股權質押貸款的制度，股權價值難以準確評估，銀行內部審批手續非常嚴格。在這種情況下，股權質押融資需求異常旺盛，而夾層基金能夠準確評估股權價值，根據不同的融資需求，設計出靈活的產品結構，同時，資金需求方可以支付較高的融資成本，未來現金流也可測量，還本付息有保障，能夠有較好的投資安全性，符合夾層基金的投資特點。

5. 夾層基金可成為國內並購融資的重要資金渠道：目前在國內，並購融資制度並不完善。國內銀行並購貸款剛剛起步，政策非常不靈活，只為持有51%以上控制權收購提供貸款，對企業債的發債主體也有著嚴格的限制，因此企業並購就需要通過其他方式融資，夾層基金十分適合介入到這個融資過程，從投資特點來說，並購主體一般實力都比較強，並購又具有協同效應，可以支付相對較高的融資成本。同時，並購交易可以進行股權質押，使未來的現金流可以測量，這就使得還本付息可以有效保障，大大提高了投資的安全性。

根據目前市場上主要的人民幣夾層基金的調研和統計，夾層基金投資在房地產行業占比最高、其次是基礎設施及能源礦產行業。

六、夾層基金投資模式

夾層投資主要結合債性及股性工具進行非標準化設計，重點選擇一些具有一定資產的行業和公司進行投資，並多采用結構化的產品設計提高投資回報。夾層投資通過股權、債權的結合，可實現多種投資模式。根據調研，國內夾層基金主要有以下四種投資模式：

1) 股權進入。募集資金投到目標公司股權中，設置股權回購條件，通過資產抵押、股權質押、大股東擔保等方式實現高息溢價回購收益。

2) 債權進入。包括但不限於資產抵押貸款、第三方擔保貸款等方式直接進入，通過擔保手段實現固定收益的實現，或者私募債的發行主體在債發行之時將該等債賦予轉股權或認股權等。

案例：某能源公司接受xx夾層基金1.92億元的債權投資，以股權價值6折的價格轉讓對應股權至xx夾層基金，並約定若能源公司股東18個月后未按約定回購股權，則xx股權基金有權按約定價格收購上述能源公司質押股權。與其說是債轉股條款，不如說是給夾層基金還本付息提供足額擔保。

3) 股權+債權。采用擔保或者優先分配的方式實現較低的擔保收益。然后在后續經營中獲取擔保收益以上的收益分配。在項目設計中可通過信托、有限合伙、項目股權方面靈活設計結構化安排，實現各類收益與項目進度的匹配。

案例：2014年xx夾層基金與國內知名房地產集團合作完成了對大連項目的股權+債權投資。該投資通過發行一對多資管計劃募集，總規模4.5億元，募得資金一部分向項目公司增資，另一部分通過委派貸款借給項目公司。該投資期間將獲得穩定的債權收益，在項目退出時可以獲得可預期的超額股權回報。

4) 危機投資。對相對存在短期經營危機的項目進行投資;可與行業里的優秀企業合作，專門收購資金鏈斷裂的優質項目，退出方式要求開發商回購或按固定高息回購;也可對公開發行的高息危機債券和可轉債金融產品進行投資。

夾層產品本身非常靈活，每家機構在具體模式設計上不盡相同。夾層投資可以在1、權益債務分配比重;2、分期償款方式與時間安排; 3、資本稀釋比例;4、利息率結構;5、公司未來價值分配;6、累計期權等方面進行協商並靈活調整。

七、研究結論及趨勢判斷

國際上夾層投資基金自20世紀80年代開始興起，目前全球總共有313家私募股權投資管理公司從事夾層基金業務，夾層基金中累計募集金額最大的高盛，已達到217億美金，其次為tcw group和黑石，分別為90億美金和41億美金。自2003年以來全球夾層基金總規模復合增長率為33%。夾層基金在中國面臨類似的發展機遇，具有廣闊的發展空間，但要走向繁榮還需走很長道路。

根據國外成熟經驗，夾層投資對於保險公司、商業銀行、fofs等在內的對投資安全性要求較高的機構投資者吸引度較高。而國內由於政策限制商業銀行暫時還無法成為夾層基金投資者，保險公司雖然資產規模龐大，可設定pe投資的資金較多，但其與夾層基金的合作才剛剛起步，並且由於大型保險公司渠道眾多，投資業務相對也較強，它們的資源優勢和專業能力往往並不比主流pe機構差， 因此，它們投資股權基金或者夾層基金的積極性並不強，未來這種投資是否會較大規模增長還需觀望。目前在國內還沒有針對夾層基金的鼓勵扶持政策，這或許也是某些機構投資夾層基金的障礙。因此，現階段有著深厚的資金背景或者強大募資能力的pe機構做夾層投資具有較大的優勢。

另外，夾層投資靈活性很強，各個機構根據自身的優勢、偏好，以及項目源的特征，在債權與股權中間取一個相對最優化的點。隨著國內金融體系的不斷健全，夾層基金未來可采用可轉債、可贖回優先股、認股權等，進行多樣靈活的結構設計，更多地參與並購重組、危機投資等領域，這也對夾層基金管理人的產品設計能力、項目執行及管理能力提出更高要求。