貨幣政策新常態：總量穩定 結構優化

引導匯率雙向波動，堵上被動寬鬆的閘門，重塑貨幣政策獨立性，繼而通過精細化的工具進行定向寬鬆支援，推動經濟結構轉型，這就是三期疊加之下的貨幣政策新常態。

一、宏觀背景新常態：增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期政策消化期三期疊加

當前中國經濟正處於增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期政策消化期三期疊加的關鍵時期。內外紅利衰退，經濟從高速增長向中高速增長換擋已是必然。從供給端來看，人口紅利衰退，儲蓄率出現拐點，潛在增速下滑，勞動力比較優勢喪失。從需求端來看，內部人口結構拐點導致房地產引擎失速，外部全球化紅利衰退，全球經濟從失衡到再平衡，導致外需和外資引擎失速。

傳統的增長模式已走到盡頭，中國經濟必須頂住陣痛加快結構轉型，尋找新的經濟增長點。這個過程中，貨幣政策必須改變思路，一方面保持定力、維持總量穩定，另一方面定向微調、促進結構優化，為經濟的轉型升級服務。

保持政策的連續性、穩定性，既不放松也不收緊銀根將是未來貨幣政策的主基調。貨幣政策不能大幅寬鬆，因為中國經濟潛在增速不斷下移，屬結構性趨勢，並非周期性產出缺口，盲目松銀根容易導致通貨膨脹，加大經濟結構調整的難度；貨幣政策也不宜收緊，因為經濟結構調整的過程中，傳統行業存在下行壓力，但新的經濟增長點尚未大規模形成，政策要高度關注這個時期經濟運行中的潛在風險，避免中國經濟出現“硬著陸”。

當前經濟下行壓力加大，有關放松總量政策刺激經濟的呼聲很高，認為央行應該適時降低存款準備金率。但考慮到地方政府債務風險高企，m2和信貸占gdp比率高企，當前中國經濟下滑不僅和周期性的產出缺口有關，更和結構性的潛在增速下滑有關。應對經濟轉型期的潛在經濟增速下滑問題，宏觀經濟的分析框架得發生一定改變，從“挖坑放水”到“開渠引水”。未來解決結構性問題必須更多的依靠“開渠引水”式供給管理，為經濟結構調整和轉型升級創造穩定的貨幣金融環境，寓改革於宏觀調控之中，把貨幣政策與深化改革緊密結合起來。其核心不是通過簡單的大規模刺激政策，而是通過改善資本、勞動力、生產資料、制度和技術等生產要素的供給，激活經濟自身的造血功能，提升經濟的潛在增長率。

中國經濟已由過去那種起伏劇烈、峰谷落差極大的波動軌跡，向著起伏平緩、峰谷落差縮小的波動軌跡轉變。其中原因，與央行不斷完善的貨幣政策調控手段有關。過去的總量寬鬆貨幣政策容易導致經濟的大起大落，面對經濟下行壓力過度投放的貨幣容易滋生資產價格泡沫和通貨膨脹。物價壓力增大時，貨幣政策又會過度收緊收回之前投放的大量流動性，容易引發經濟大起大落。此外，總量寬鬆的貨幣政策並沒有促進經濟轉型。一方面是房價不斷上漲，房地產行業高投資回報率能承受高利率；另一方面是地方平臺和過剩產能國企對資金需求大且具有財務軟約束特征，對利率不敏感，也能承受高利率。盡管是總量寬鬆的貨幣政策，但金融機構提供信貸給其他行業動機不足。因此，總量寬鬆貨幣政策副作用顯而易見：房價泡沫，制約內需潛力；產能過剩愈發嚴重，經濟效益下降和環保壓力增加；債務集中於國企和地方平臺，生產率高的行業無法獲得金融支援，伴隨著勞動力人口紅利衰退，中國經濟潛在增速不斷下移。[NT:PAGE=$]

因此，2012年三季度以來，央行基本放棄了直接的總準備金率和存款利率調控，取而代之的是將正、逆回購操作作為流動性供給的主要渠道。央行通過頻繁公開市場操作，加強了貨幣政策預調微調，發揮貨幣政策的逆周期調節作用，熨平了周期性的產出缺口。實際上，自2013年年初推出常備借貸便利（slf）和短期流動性調節工具（slo）以來，貨幣政策通過不同期限的搭配使用，通過正、逆回購和slf、slo等多種公開市場操作工具調控流動性的手段已是愈發嫻熟了。

總而言之，貨幣政策的新常態將是由過去“挖坑放水”式的寬貨幣、總需求管理轉向“開渠引水”的式供給管理，其手段由過去的依賴總的準備金率和利率調控轉變為精耕細作的公開市場操作，總體思路還是為了經濟結構調整和轉型升級服務。

二、政策目標新常態：安內必先攘外，重塑貨幣政策獨立性

但實際情況中，為了遏制“挖坑放水”式寬貨幣的發生，光做到杜絕大規模刺激政策是不夠的。外匯占款大規模流入同樣能引起貨幣被動投放，成為國內寬貨幣的源頭活水。在現行匯率制度和結售匯體制下，國際收支順差意味著外匯占款的增加，而外匯占款的增加會引起基礎貨幣投放的增加。央行需要通過央票發行和提高準備金率對沖外匯占款的增加，但考慮到央票發行和提高準備金率對沖的成本，回收很難過量，往往是回收不足，貨幣被動寬鬆。

安內必先攘外，要想實現促轉型、調結構，單純摒棄大規模刺激還不夠，必須杜絕外匯占款的擾動，重塑貨幣政策獨立性。2008年全球金融危機后，發達國家超常規寬貨幣引發全球流動性漲潮，外匯占款主要以資本金融項順差流入，外匯占款與人民幣升值相互強化，投機特征明顯。據克魯格曼的“三元悖論”，匯率穩定、資本自由流動和貨幣政策獨立三者是不能兼得。為了提高貨幣政策獨立（控制寬貨幣局面），預計未來央行會穩步推動人民幣匯率市場化改革和資本賬戶開放。通過人民幣匯率市場化和加快資本賬戶開放倒逼國內改革。

[NT:PAGE=$] 三、政策工具新常態：精細化公開市場操作，助力經濟結構調整

在保證我國存量貨幣穩定之后，貨幣政策是如何通過嫻熟細致的公開市場操作，來引導金融機構為經濟結構轉型升級服務的呢？為了清晰的說明這個問題，需要從2013年下半年，貨幣政策通過公開市場操作，引導非標等影子銀行業務規模收縮說起。

2009年國內實行了大規模刺激的宏觀經濟政策對抗全球金融危機，引發了通貨膨脹和資產價格泡沫等後遺症，中央不得不對表內信貸加緊約束，其中貨幣政策包括連續提高準備金率，壓縮銀行信貸規模；監管政策包括對表內信貸投向的行業限制（其中包括地方融資平臺和房地產行業）、資本金的約束、貸存比的流動性約束等。緊縮的宏觀調控政策導致地方政府項目的后續資金得不到有效的滿足，前期投資借貸的大量資金到期無法得到償付，房地產商開發貸款資金捉襟見肘，提高了對貨幣的需求。由於地方和部分產能過剩部門的財務軟約束特征對利率不敏感，房價不斷上漲導致房地產行業盈利能力強於其他制造業，銀行在資產端高收益的驅使下，透過非標等影子銀行業務，繞過監管為上述部門提供信貸。

非標等影子銀行業務的擴張在穩定經濟增長方面具有一定的積極作用。但同時也要看到金融機構通過同業業務擴大了資產負債表，在高杠桿化的盈利模式驅動下，許多短期同業資金最終對接到了期限較長的非標資產，期限錯配風險嚴重。另一方面，產能過剩行業、地方融資平臺和房地產行業的強貨幣需求導致了資金在大投資項目與銀行間來回空轉,降低了貨幣利用效率,導致債務堆積的風險加劇，擠占了實體經濟的信貸份額,對大量具有高生產力和解決就業能力的中小企業產生了“擠出效應”，不利於中國經濟轉型和結構調整。

為了防范系統性金融風險，引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，提高流動性風險管理水平，央行開啟了公開市場操作方式上的創新，對部分到期的3年期中央銀行票據開展了到期續做，通過常備借貸便利（slf）和逆回購釋放短期資金。在提供短端流動性的同時，主動鎖定主流機構的長期流動性，其政策目的在於降低金融機構資產期限錯配動力。此外，央行提供的短端流動性均屬於資金利率大幅上升之后的救急行為，央行並沒有主動提供流動性主動引導短期限資金利率的下降，也沒有提供金融機構任何有關對資金利率波動和運行中樞的穩定預期。眾所周知，金融能夠借入或吸收利率較低的短期資金,才能貸出利率較高的長期資金。央行公開市場操作加大了短期資金利率的波動，擾亂了金融機構短期資金利率穩定的預期，直接破壞了期限錯配的基礎。

期限錯配被精確打擊后，自然迎來了非標等影子銀行業務規模的萎縮。銀行通過同業渠道創造貨幣的路徑，在資產上記錄為買入返售金融資產，在負債上記錄為非金融企業在銀行機構的存款。由於非金融企業在銀行機構的存款不屬於一般性存款，不計入存貸比考核，也無需繳納存款準備金，其貨幣創造能力強於表內貸款。因此，當非標規模萎縮后，盡管出現了明顯的“非標轉標”趨勢，但仍難以彌補實體經濟的流動性缺口，從而導致部分領域的融資成本上升。

非標規模的萎縮自然導致金融機構在銀行間儲備了大量流動性，央行公開市場設定的14天和28天正回購利率分別為3.8%和4.1%，為這部分流動性提供了一個較高收益，激發了金融機構將無法市場出清的資金主動上繳央行，相當於是引導金融機構主動設定了超額準備金。當前的公開市場狀態的累積效應長久看形成的是上調存款準備金率的效應，是相對於傳統行業的信貸資金變相的提高了存款準備金率。

對傳統行業惜貸自然導致相關部門的信貸利率高企，導致傳統行業的投融資需求下降，金融機構出於資產質量下降和去杠桿壓力容易導致對實體經濟信貸資金的“一刀切”。這個時候需要考慮貨幣政策的傳導機制，當金融機構普遍修復資產負債表，實體經濟融資需求下降，采用寬鬆的貨幣政策對經濟改善有限。拉動經濟需從提高實體融資需求入手。中央適度加杠桿的“寬財政”政策應運而生。這種“寬財政”不等同於過去大干快上的投資，通過在鐵路、港口等交通基礎設施，新一代資訊基礎設施，重大水電、風電、光伏發電等清潔能源工程，油氣管網及儲氣設施、現代煤化工和石化產業基地等方面投資帶動經濟結構調整，同時也通過新產業的投資向上，減緩傳統部門投資的下行的壓力。

這就產生了另外一個問題，中央用於穩增長和調結構的“寬財政”資金從哪來？因非標規模萎縮，金融機構沉淀在銀行間的流動性通過正回購主動上繳至央行。央行可以利用這個“錢袋子”，通過定向寬鬆，為中央的“寬財政”穩增長政策保駕護航。除此之外，央行還可以利用這個“錢袋子”盤活存量，優化增量，通過定向寬鬆，支援再貸款促進信貸結構優化，鼓勵和引導金融機構更多地將信貸資源設定到“三農”、小微企業、現代服務業相關等重點領域和薄弱環節。[NT:PAGE=$]

四、政策思路新常態：總量穩定、結構優化

總體看，貨幣政策工具的變化最終是為經濟結構調整和轉型升級的政策目標服務。

從過去的寬鬆貨幣轉向穩健貨幣，兩點含義：國內不采取大規模刺激政策，推動人民幣匯率市場化吸收外匯占款波動。

在存量穩定下，用好增量：回籠過去提供給傳統行業的流動性，利用這個“錢袋子”，通過定向寬鬆，支援再貸款促進信貸結構優化。

一半是海水，一半是火焰。

在傳統行業逐步收縮和新興產業逐步擴張的過程中，在中國經濟結構調整和轉變發展方式過程中，既會面臨結構調整的陣痛，也會漸顯經濟結構調整和改革所激發的活力。這個過程中的核心是要保持定力，不能因為短期經濟下行壓力采取總量刺激的政策，總量寬鬆的貨幣政策無法控制資金流向，會帶來融資剛性的傳統部門杠桿率的進一步攀升和加劇產能過剩，不利於中國經濟結構優化，過去的努力也會功虧一簣。

在中國潛在增速下降和轉型升級的大背景下，宏觀管理框架由過去的需求管理將更側重於供給管理，相應的貨幣政策會遵循“總量穩定、結構優化”的取向，當經濟面臨周期性下行時，貨幣政策會適時適度預調微調，穩定產出缺口，但更多的是通過盤活存量，優化增量繼續為結構調整和轉型升級創造穩定的貨幣金融環境。未來的新常態是：產能過剩行業、房地產行業和地方融資平臺等傳統部門將面臨持續偏緊的信用環境，而中央政府引導的基建投資、生產性服務業、三農、小微和消費等高生產力和有利於中國經濟結構優化的領域將面臨較寬鬆的信用環境。除此之外，未來的貨幣政策會保持定力，不會輕易采取總量寬鬆的貨幣政策阻礙經濟結構優化。考慮到對新產業的投入轉化為產出尚需時日，新產業絕對規模短期內也很難取代傳統行業的地位，在中國經濟結構調整的過程中，我們還會看到經濟的下行壓力，但經濟增長質量以及可持續性的提高，將引導未來經濟的行穩致遠。

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