交銀施羅德龍向東：化繁為簡 心隨幡動

當前的核心問題

投資組合反應了投資者對當前市場特征、經濟形式的看法。社會、經濟在每個時點上都受多種因素的影響，既有中長期時代特點，又有短期階段性問題；流動性、投資者注意力也不會一成不變，而是不斷調整、心隨幡動。自然，投資組合既要反應趨勢性時代特征，又要反應階段性問題。股票投資組合中的倉位、風格、行業設定是投資者對這些問題思考、認識的對應：高倉位還是低倉位？大盤藍籌股還是小盤成長股？周期股還是非周期股？每個投資者都在用自己的持倉動態投票。

雖然勤奮是取得優秀投資業績的必要路徑，但方向比勤奮更重要。選擇方向的重要方法之一就是做減法，厘清復雜現象背后的核心要素，化繁為簡，抓住主要矛盾、主要原因。理解投資者的投資風格，有助於預判投資者的投資行為、投資業績；同理，理解宏觀決策層的宏觀調控理念、思路、邏輯，也有助於我們預判宏觀決策層的調控手段和調控力度。鑒於經濟運行的階段性特征已為宏觀數據所充分展示，當前的核心問題就是分析、理解、預判決策層宏觀調控的邏輯、目標、和路徑。

理性假設

宏觀經濟學早期沿用微觀經濟學的供給需求分析，發展出了is-lm模型；而中后期在引入預期之后，新凱恩斯學派、新古典學派都是在約束條件下優化代表人（市場參與主體、宏觀決策層）效用函數的方式來分析各種宏觀經濟政策對實體經濟的影響。這一方法論可以歸納為宏觀決策的微觀主體化，它假設了代表人的行為理性，既針對各種市場參與主體，也包括了宏觀決策層。實踐中，宏觀決策層在面對紛繁復雜的局面時，會平衡各方利益關係、協調分配各種資源，其行為的理性假設不言而喻；在“市場因素將在中國的資源分配中起決定性作用”這一背景下，理性假設也讓排除偶然因素影響之后的政策分析相對容易進行，圍繞著約束條件下的宏觀決策目標函數最大化展開。需要注意的是這一決策過程是動態的，而非靜態的；是多期的，而非單期的；是有約束的，而非無約束的。

多元目標的動態順序

宏觀經濟政策目標從來都不是單一的；而且多個目標之間的優先順序、權重也不會是僵化固定的，而是隨時而變的。“穩增長、調結構、促改革”概括了決策層的目標函數，既然是多元目標，而非單一目標，就不能只盯著某一個目標，而忽略其他目標；在某一具體時刻，這三個目標之間的順序、權重應該有所側重。

時間管理上常根據重要不重要、緊急不緊急來劃分四個象限，將各種事物分別歸類，達到管理時間、提高效率的目標；一個突出問題是事情的緊急性常常打破重要性的排序，造成時間安排上的動態調整。宏觀決策層在考慮其政策目標的輕重緩急時，其對重要性的關注也會被緊急性所打擾。因為舊的經濟發展模式對各種資源消耗過大，已經走到了盡頭，調結構是宏觀決策層在相當長一段時期的首要目標；但在某個階段，因為經濟下行導致就業等問題，目標函數中穩增長的權重就會自然高於調結構的權重。如果說去年的工作重心、市場熱點集中在增量上，那么今年的關注點則更加集中於存量。用改革的方式來穩增長，可以理解為通過改革要素市場、打破某些行業壟斷來提高經濟的活力；而且經過多年的改革努力，產品市場已經基本實現了市場機制的主導，而要素市場、某些行業還有相當的改革空間，需要加速推進在這些領域的改革，釋放市場活力。

輕力度、重頻率

舊的經濟增長模式需要轉變為新的經濟增長模式，對資源、環境、資金等要素的使用需要由粗放式轉變為精打細算式；與“看不見的手”這一變化相適應的是“看的見的手”調控經濟的方式也需要內生轉變：宏觀管理風格要由原來的“大開大合”式轉變為“小步快走”式，否則在潛在經濟增速減緩的背景下會加大經濟的波動性，違背了熨平經濟波動的政策初衷。具體而言，就是在化解經濟下行壓力時，總量政策的預調微調和結構化運用，將定向使用總量政策與行業結構性政策結合起來，達到一石二鳥、四兩撥千斤的作用；單項政策力度往往低於市場預期，但是政策出臺頻率會高於市場預期；邊際調整幅度有限，而累積效應更為重要。

結構效應

宏觀經濟政策的總量效應決定了投資組合的倉位選擇；而結構效應則影響了投資組合的行業設定。我國房地產市場在過去十年的快速發展，導致居民財富的較大部分是以不動產的形式存在。房地產價格的波動直接、間接影響到居民和銀行的資產負債表，事實上已成為系統性風險的一個潛在源頭。在經濟轉型時期，各種矛盾比較尖銳的時刻，穩住房地產價格、箱體管理或是決策層的一個選擇方案。在經濟下行壓力較大時刻，微調房地產行業可以對沖結構調整政策的短期影響，並有效控制系統性風險。而針對某些壟斷性行業的改革舉措，會達到提升資源分配效率的長期功效；在深刻認識改革艱巨性的同時，也要看到方向明確后“分解任務、穩步推進”的路線圖、時間表。

投資選擇

股票市場是實體經濟的鏡像，受情緒影響投資者觀察事物的時間視窗期往往過短，分析政策效應缺乏整體綜合性；但少即是多、慢即是快，不要拘泥於單次宏觀調控的力度是否符合市場預期，而更應看到決策層頻頻出手所反應的思路、風格和決心，並進而形成倉位、風格、行業設定略偏進攻的投資組合。