違約事件持續沖擊3月評級利差分化加大 警惕低等級個券風險

3月央行在公開市場上連續進行了11期正回購操作，規模總額達6020億元。除了14天期品種，當月央行還重啟了28天期正回購，鎖定更長期限的資金。本月無到期逆回購，同時還有3460億元的正回購到期，最終實現貨幣凈回籠2560億元，回籠力度不及2月。

市場流動性在前半月相對寬鬆，回購利率以下行為主，進入3月下旬，一方面有大規模理財到期，同時臨近季末考核時點，機構資金壓力不小，另一方面春節后現金回流基本告一段落，外匯占款成為銀行間資金的主要供給源。而在國內經濟下行風險增加、美聯儲穩步縮減QE、人民幣貶值加速等多重因素的疊加影響下，外匯占款數據面臨下行壓力，也對銀行間流動性形成壓制。3月后兩周貨幣市場利率開始逆勢上行。央行適時縮小正回購規模，避免了資金的大幅波動。整體看來，3月市場利率仍較2月底全面上行，部分品種漲幅超100bp。

4月將有5000多億規模的正回購到期，較好地補充了市場資金，同時跨過季末，機構考核壓力與到期理財規模都大大降低。但另一方面，大量法定準備金補交和季度財政稅收上繳又將造成大規模資金流出市場，資金面狀況還待進一步觀察。

在供給壓力季節性釋放背景下，3月信用債發行量環比繼續大幅增長。考慮到當月有大規模的短融和中票到期，實際凈融資額僅有1400億，遠低於去年同期水平。超日違約使資源設定將更加向城投債方向傾斜，信用債發行主體進一步分化。一方面城投債發行勢頭強勁，另一方面多家民企發行人因申購利率區間內申購資金不足而取消或推遲發行。發行利率利差方面，受資金小幅收緊及供給壓力上升影響，除部分品種發行利率利差小幅下行，主要信用債品種發行利率利差均較上月有一定程度的上漲。

現券市場3月份成交額約為30800億元，較2月進一步上漲，主要受一級市場發行火爆影響。二級市場收益率有漲有跌。利率產品方面，1年期國債收益率仍繼續下行，而較長期限品種收益率則較上月上行，上行幅度較小。1月期和1年期央票收益率較上月上行，而3月期、6月期和1年期品種收益率則較上月下行。信用債收益率普遍上漲，僅1年期AA-級企業債收益率較上月小幅下行。整體來看，中短期品種上行幅度高於長期品種。

信用利差當月全面擴大。具體來看，中短期票據信用利差擴大幅度高於企業債，短期品種擴大幅度高於長期。評級利差繼續分化，企業債中高等級間利差擴大，而中低等級間利差收窄，其中短期品種變化幅度明顯大於長期品種。中短期票據等級間利差以擴大為主，仍以短期品種擴大幅度最為顯著。

月初發生的首單債項實質性違約對債券市場形成一定的沖擊。一方面刺激了投資者的避險情緒，設定需求更傾向於信用水平較好的高等級債券及有政府隱性擔保的城投債，同時要求更高的風險溢價，信用利差及中高等級間利差全面擴大；另一方面也引起監管部門對違約風險的重視，並進一步強化控風險措施，包括證監會要求券商上報AA及以下等級債券頭寸、中證登下調AA級且展望為負面的債券折扣系數等等。整體來看，違約事件對債券市場趨勢性影響不大，但將使個券分化更為嚴重，較低等級債券的信用風險將更加突出，預計未來一段時間高等級與低等級間評級利差將進一步擴大。