〈鉅亨主筆室〉當美股再創歷史新高時？

壹、前言

在美國聯準會(即Fed)一再拖延升息，日本央行(即BOJ)於QQE後，再執行負利率政策；及歐洲央行(即ECB)再擴大歐元量化寬鬆規模後。全球股市在，產業去多餘產能、調整生產結構下；由2016年1月19日底部區緩步上揚。這些還在寬鬆的全球貨幣市場，對新興市場與美股的利多效果最顯著。尤其是美股在此情境加持下，目前已攻近近歷史高點。全球財經媒體，大多以道瓊工業股價指數，代表美股漲跌指標。但因構成道瓊指數的成份股數量較少，因此在學術文獻驗證工作中，大多使用S&P 500股價或MSCI指數。從市場保守氣氛來看，面對目前這種不再低檔的情勢發展，會有幾種偏向負面解讀：一、在低檔今年1月中進場投資人，會在突破或接近歷史新高前後獲利了結。二、原本看錯行情，這波還沒進場投資人；不會在此高檔之際進場、以免除被套牢苦惱。三、再創新高之後？大家多要小心；因為依據長期經驗顯示，每次美股碰到「財報周期」多沒戲唱。

貳、S & P 500股價指數未來所有可能發展？

以S&P 500股價指數而言，歷史最高2,134.72點，發生在，2015年5月18日。近期2016年4月11日，S&P 500 指數又攻到2,087 84點，再度逼近歷史高點。以長線技術分析型態，美股價指數向上攻擊長線空間顯著。以它目前的K線圖型態，若以長波段技術分析論，在2015年4月到近期，這一段K線圖已形成一個很大的W底型；歷史新高就是頸線。它在突破新高後，即有可能再花一段時間，繼續上漲259.7點；就是由此再向上攻到2,400點附近。不過這是看圖說故事、以「弱式效率市場理論」(即Weak-form Effective Market Theory)分析方法所做預估。以資金面去做預估而言，則眾所周知、本波行情是仰賴在Fed拖延升息，或是按進度升息、但幅度多只在兩碼以內的預期政策發展上。再由基本面即總經數據、或是即將面對的「美股財報周期」，則情勢一向會是保守的。美股上市櫃公司將從本周起，進入財務報告宣告期間。甚麼叫「財報周期」？就是上市櫃公司，必需將過去一季的營收與盈餘彙總為財務報表；然後經會計師簽證後公告。依近期國際公認會計原則(即IFRSs)，美股上市櫃公司必需要公佈的公司會計財務會計報表為：一、資產負債表(即 Balance Sheet)。二、損益表(即Income Statement)。三、與股東權益變動表。四、現金流量表(即Cash Flow Statement)等。在這些公告財報中，股票投資人會最為關切的；還是公司獲利情況、即損益表，與現金流量表。依據過去所有經驗慣性，在財報周期中個股股價及大盤指數，對財報訊息反應多是保守的。就是不如預期的好，則股價會大跌；一如預期或小幅超過預期的，則股價是不會漲的。

就財務理論來看這是正常現象；因為財務資訊宣告是公開訊息(Public Information)、不是內部訊息。因此財報宣告是半強式效率市場行為；全球頂級的學術期刊中、如JOF等的學術研究學者多已經用過，各國股價變動資料驗證過；即在得知財務報表公告結果，才做出的股票投資決策，多是無法獲取到「超額報酬」(Abnormal Return)。所謂「超額報酬」，就是用財報的公開訊息，投資該檔股票的報酬率，不會超過大盤報酬率。簡單說就是大盤、或是 MSCI指數上揚20%；但在財報訊息揭曉開始那一天之後，這檔股票的漲幅會低於20%，不會超過20%；除非在財報公告前就做出投資決策。再者由大環境來看，美國各項總體經濟數據並不好看；季度GDP成長率沒有強勁表現，而CPI年增率也達不到2%政策目標。只有工資與房租上揚，核心物價指數上揚近2%年增率。但只是工資上揚是會讓廠商困擾，而只是租金上漲也會使勞工消費可支配降低；前者使廠商生產意願提升緩慢，後者阻撓消費者信心指數上揚。因此美國總經的「採購經理人指數」，ISM數值目前多還在代表景氣收縮的50%以下。這意謂消費與生產行為，兩者之間沒有產生顯著良性互動。

叁、最令理性投資者預期不到的發展是什麼？

試想以上述總體經濟情況，與財報對股價的影響效應，這會使美股再強攻？答案不見得是肯定的。從上述陳述可見，美股目前只剩下資金面無後顧之憂，或是真正要長期投資買盤會再進場？可是做為一個長期投資者，他會為了12%的利潤，冒著長達數年的時間風險？這可能也未必。這與我們在上周文分析台股投資人，為獲取現金股利的操作邏輯應是一致。也就是當股價價差達到該有報酬率時，持股者對現金股利的企圖目的已提前達成，他就會想要賣出股票、獲利了結；不會再去等真正的股利發放。用這種相同邏輯可預估，如果美股再創歷史新高前後，也必定要抵擋這樣的獲利賣壓。因此我們預估，財報對股市保守慣性效應；即使是在這次資金推升的多頭行情中，也可能很難有顯著改變。因此美股走法正常預估應是，就在攻高之前緩慢下來；也有可能在要再創歷史新高前大幅回檔。

但也別忘了「理性」只是財務理論的理想，在實際行為中是情緒要大於理性。因此美股機率最低一種發展就是；當S&P500指數在財報周期尾聲中，再度由盤整或回檔趨勢中崛起、去突破創下歷史新高。這樣的走法會讓空頭傻眼；而多頭會認為，目前財報周期的盤整只是欺敵。而真正讓多頭會有風險的是，當股價指數站上歷史高點後，屆時市場投資者會誤以為，再創歷史新高的股價指數趨勢，是一種長期格局。結果這一批本來看空而因此轉變看多的投資人，誤認美股創新高後會續漲的，在市場氛圍轉佳後進場，然後可能就這樣被套牢了。再來一種低率最低、違反財報周期慣性的發展是；在本周「財報周期」開始後，因為多家或主要上市櫃公司營收與獲利超過預期，因此自今天起S&P 500指數也不作休息了，持續上揚去突破歷史高點。這種情況不是不可能，以目前的市場氛圍，它發生在傳統產業類股機率較

高。因為在過去一段期間中，投資機構多不看好全球石油輸出國家(即OPEC)、凍產或減產協議。但如果OPEC國家不僅協議出凍產，也還討論到減產議題；則油價在供給側改革下，將從2016年1月19日最低價，在本周站穩40美元/桶後再度緩步上揚；這樣的發展當然會激勵全球股市。

但對理性投資者而言，如果是出現這種出乎預料之外發展，他們對股票投資的買進策略會轉為保守；他們不見得會將短線投資股票全部賣出，但應也不致在高點加碼買進。因為投資機構對於「市場氣氛」與「合理價格」取捨，不會以前者為策略考慮；他們在乎的是股票價格是否偏低、或偏高。如果要建立或養成長期穩健的股票投資策略；最重要的是要冷靜，不要被當前好情勢所迷惑、壞的情勢所困惑。股價多是跑在情勢前面，當經濟情勢轉好之後、怎麼會有低價股票？只有情勢惡劣時候才會有低價可買。投資機構通常擅長在情勢轉好，股價上揚到一定程度後開始調節與出售股票。但說真的，想要擺脫這種情境還真不容易；因為在情勢一片看好之際惜售者與買進者眾，怎麼只有我們與眾人逆向行駛？

其實要擺脫這種困惑，就要從平常生活習慣中養成。最好的訓練是，在社會輿論一片譁然事件中，用大腦去看新聞或網路訊息，並且從多角度、不同立場去分析自己感受；不是跟著大多數人起鬨。對當下最夯的社會輿論，在網站與公開甚至是私下場合中，多養成謹言慎行、與人為善、褒人之優、謙己之長；這其實就是忍耐功夫。生活習慣的養成會回饋在投資績效上，也會有DNA的傳承效果、小孩有樣學樣。常罵小孩的父母，通常最後其實多是罵到自己。買高賣低的投資者，通常也可能是愛趕時髦的。當然這些道理多是「知易行難」，本文這樣說、這樣寫、一定不會完全能做到；真功夫是深藏不外露的，說出來的就已帶有想表現的炫耀味道了。

肆、結論：中國股市顯著上揚才會遮掩美股高檔風險！

依據多項經濟數據再來探討美股趨勢時，我們會認為行情向上會是緩慢的。因為產業景氣供需變化不會一日千里，因此財報周期中所揭露的，可能多是微幅超過先前分析師預期，但無法迅速或顯著超越預期。因此過去一段時間股價反應不足，在財報公告再繼續反應的機率不高。假若再度以油價為有效需求指標，則從凍產的40美元/桶、要再走到減產後的損益兩平，這必然是需要一段時間。因為在價格已經止跌且已上揚後，原先停產或新廠商也會聞香下海，供給也會伴隨價格上揚而再度增加。在這種情況下，油價要先站穩40美元/桶，才能夠去仰望損益兩平的60美元/桶價格。但無論如何，只要美股穩定成長，何時以哪一種方式再創歷史高點，這對全球新興市場多是正面效應。不管道瓊或是S&P 500指數，它們上揚架式如果沒有改變，則正面效果必然激勵全球股市。其實對目前全球經濟情勢，最具代表性的中國上證股價指數；自從人民銀行在2016年2月29日，宣告全面降低人民幣存款準備率後，已經鋪陳出這一波段底部區。當上證綜合股價指數站穩3,000點後，它的顯著大幅上揚是否才是真正掩蓋，S&P 500指數未來高檔的真正風險？(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)