【方立寬專欄】黃金漲跌如何「早知道」？

黃金價格今年上演大驚奇，一開年便啟動多空反轉行情，讓人來不及反應。今年第一季，金價最高上漲接近20%，自去年末的低點約1050元（美元/盎司），上衝直逼1300美元，跌破眾人眼鏡。但這並非「無基之彈」，從全球實體黃金ETF湧入的資金量能，幾乎彌補了2012年金價走空以來流失的金額來看，此波多頭堪稱穩健。芝加哥商業交易所（COMEX）旗下的黃金期貨交易量與未平倉量，也逼近2011年金價創下1920元歷史天價時的高水位。期貨市場的成交量是火，未平倉量是柴，有火有柴之下，怪不得把行情炒得那麼旺；顯示炒家重回金市，姑且不論是否得以再度推高金價，但至少再度確認此波多頭並非只是曇花一現。

原本在去年底，全球還一面倒地看衰金價，從COMEX黃金期貨法人性質的空單於當時佔全市場未平倉量四分之一以上的歷史高水位，可看出當時全球專業投資機構看空金價的氣氛有多麼濃厚。在聯準會即將要升息、油價大跌、通膨救不了、以及上檔的套牢壓力沉重之下，國際金價當時似乎真的是一副要掉向「9開頭」的樣子！

誰知，一月，日本開始實行負利率，且全球股市大跌；二月，美國聯準會竟也說不排除未來執行負利率政策的可能；三月，油價反彈、美元指數大跌。這些快節奏的事件，讓黃金的利空就像骨牌般一個個倒下，最後顯露出來的則是過低的金價，以及過度偏空的市場。軋空行情瞬間展開。

是否有誰能夠「早知道」金價會反轉呢？有趣的是，黃金的價格，一直沒有一個合理的評價基礎，宣稱「早知道」者，或許幸運的成分比較多。黃金並不像股票或是債券，可以在合理的折現率與成長率之下，求得合理價格區間。

分析師往往將金礦商的生產成本設定為金價的底部，但是，金礦商的經營並不看一兩年獲利或虧損，而是長達十至二十年，因此，金價大跌，並非一定會引起金礦停產並造成後續的供不應求，推使價格止跌上漲。可知，此方法有其明顯的盲點。金價的頂部則更沒有一個可信的參考基礎，所以往往淪為分析師尋求一鳴驚人的機會，從2010~2011年，金價上一波多頭末端期間，許多知名投行分析師喊出金價上看3000元甚至5000元的現象可看出。其實，金價的上漲與下跌，往往反應的只是市場氣氛與多空籌碼的起伏，頗不科學。因此，為了完成預測金價的工作，分析師便必須將各式各樣的理由牽拖進來，作為推論依據。

有一派分析師，是「貴金屬相對價值派」，他們喜歡將其他貴金屬（白銀、鈀金與白金）與黃金聯想在一起，冠上「主從關係」，論述金價的多空。例如：鈀金白金比較稀少，所以比較珍貴，黃金的價格不應該超過此兩者；或是：白銀於古時也曾一度做為貨幣使用，因此黃金與白銀價格應該存在某種比例關係。當然，有個參考基礎，推理結果比較容易說服人，不過，該「參考基礎」的「參考基礎」為何，倒是從來不曾聽說，這樣一來，該「參考基礎」（其他貴金屬）本身的價格是否合理？另一派分析師，則是「總體經濟派」，主要論述於通膨與通縮、升息或降息。第三派則是「資產配置派」，主要論述於黃金可以創造的風險分散效果以及保值性。不可諱言的是，有的分析師則提出「黃金無用論」，最具代表性的就是股神巴菲特；此派認為黃金不會孳息，也不會成長，不如買股票、買農場養牛種菜，或是投資有息收的標的。

實際情況是，金價在不同時期反映不同的題材，執著於單一說法，對於黃金的論述都會產生偏頗，真的沒辦法局限於片面的理由，就能夠說透黃金的價格行為。至於黃金無用論中，描述黃金不會孳息的事實並沒有錯，但或許孳息並非投資的唯一理由，在顧慮資產處分的流動性的優勢以及嚴重且普遍的負利率狀況之下，黃金反而十分有用；而在供需結構的有利變化之下，黃金價格的賺頭則絕非孳息概念所能超越的。

唉，說了這麼多，投資人往往並不想深究金價漲跌的原因，而只想問：會漲到哪裡？跌到哪裡？這是「不想深究派」的對談模式。面對此派，分析師的答案往往也採用不想深究式的回答：目前漲勢堪稱穩健，但仍須慎防下檔風險，並應必須持續觀察市場氣氛。不想深究者，懂了嗎？