外匯

王志遠：人民幣和盧布匯率的決定與調整

鉅亨網新聞中心 2016-03-28 08:29

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近年來，有關

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匯率和盧布匯率問題的討論可謂是甚囂塵上。單純從現象形態上看，這兩種貨幣有着截然不同的走勢：

無論升值還是貶值，都表現出難得的穩定特征；而盧布匯率則可以直接當作判斷國家經濟形勢的「晴雨表」，甚至是標示世界油價波動的「溫度計」，時時刻刻牽動着俄羅斯決策者的神經。當前，對這兩種貨幣匯率進行比較分析，不僅有助於理解其中的不同，而且可以更加清晰地判斷這兩種貨幣的走勢。

在匯率決定和調整方面，購買力平價和利率平價屬於較為經典的理論。前者是從貨幣的價值尺度職能出發，認為貨幣的價值歸根結底取決於能夠購買多少商品，當然這里的商品應當是具有通用性和可比性的大宗商品，准確說就是可貿易商品，因為只有這種商品才具有國際價格的可比性。顯然，如果以不同商品來衡量世界各國的貨幣價值，實質上相當於背離了購買力平價的核心思想。然而，即使在可貿易商品中選取衡量匯率的一籃子商品，在現實操作中也頗具難度。如果選取不同商品組合，往往會測算出相差甚遠的匯率水平。因此，這種理論經常作為衡量一國貨幣基准匯率的根據，而不是作為分析匯率波動方向的標准，即適合於長期趨勢分析，而很難以此作出短線走勢判斷。

為了將這種匯率趨勢分析得更加透徹，1964年美國經濟學家貝拉·巴拉薩和保羅·薩繆爾森幾乎同時作出研究，認為在匯率長期趨勢背後的根本原因，應當是勞動生產率與勞動力成本之間的關系（此後被理論界稱為「巴拉薩—薩繆爾森效應」）。他們認為，如果一個國家的勞動生產率增長速度快於工資增長速度，那麼這個國家的匯率就存在長期升值趨勢。這是因為：在可貿易商品的成本之中，資本、技術都可以在全球要素市場自由配置，而勞動力卻很難實現跨國自由流動，因此決定可貿易商品成本的因素就是勞動。如果單位勞動生產的商品數量快於勞動力成本增長，那麼這個國家商品就會變得相對便宜，反映在該國貨幣層面上則相當於貨幣購買力提高，因此，匯率自然會逐漸升值。這樣分析的好處在於，不需要將眾多可貿易商品分門別類，再依據各國貨幣購買力來確定匯率長期趨勢。由於勞動生產率與工資水平容易統計，因此，這種方法在趨勢判斷方面極具優勢。

在現實匯率波動中，「巴拉薩—薩繆爾森效應」更加容易理解。一國如果勞動生產率提高速度快於工資水平上漲，相當於這個國家在商品生產方面具有競爭優勢，反映在國際貿易領域必然是出口大於進口的順差狀態，帶來大量外匯收入流入該國，本幣自然會出現升值態勢。

與購買力平價的抽象相比，利率平價理論顯得非常具體，當然這里的利率並非單純指利息收入，而是指貨幣在本國可能獲得的投資收益。所謂利率平價，即是指如果一國貨幣的投資收益水平提高，將會吸引外國投資者兌換貨幣投資到該國，那麼在外匯市場上會有大量本幣賣出，因此匯率會升值。這樣，只有當該國匯率升值幅度與投資收益差距相等時，追逐利潤的資本流動才會停止，故為利率平價理論。反之，貨幣投資收益率低的國家，貨幣匯率則會貶值。利率平價從另外一個層面為判斷匯率變化方向提供了重要的分析依據。從中不難看出，這種理論更加適用於短期分析，而不適用於長期趨勢判斷。這一點，與購買力平價理論剛好互補，因此，這兩種理論也經常在分析中結合起來應用。

當然，這兩種理論在適用方面，也各自存在着非常必要的前提條件。運用購買力平價分析匯率，主要適用於對外貿易規模較大，且貿易商品主要分布在制造業領域，而不是資源型產品。前者在「巴拉薩—薩繆爾森效應」中可以通過勞動生產率和工資水平來分析，而後者則主要取決於國家的資源稟賦。而運用利率平價理論分析，則需要國家存在一個允許外國投資人自由進出的投資市場，即通常所說的資本項目下貨幣可自由兌換，也稱之為資本項目開放。

回顧這兩種理論對於理解

人民幣

匯率和盧布匯率的趨勢與波動非常必要，因為這兩種不同的理論的側重點剛好切中兩種貨幣匯率的決定與調整規律。

俄羅斯盡管在貨幣領域屢次遭遇危機，但國家高層一直希望盧布走向國際化，充當國際貿易貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。這其中需要一個必要前提，就是其他國家的政府、企業或居民必須獲得運用盧布進行投資的途徑。普京曾經說：「盧布實際上的可兌換在很大程度上取決於盧布作為結算和儲蓄手段的吸引力。」2006年，俄羅斯比原計劃提前一年實現了盧布在資本項目下的完全可自由兌換。在匯率制度方面，早在1999年俄羅斯就已經基本實現自由浮動，這是汲取了1998年金融危機教訓，當時中央銀行強制穩定匯率，最終也沒能抵住盧布匯率出現「斷崖式」崩盤。這樣看來，如果以匯率自由浮動、資本項目開放、貨幣國際化等內容評價，俄羅斯在金融制度方面儼然已經步入「發達國家」行列。然而，這些看似完善的制度體系實際表現並不優異。在2008年金融危機沖擊下，俄羅斯盧布大幅貶值，依靠浮動匯率制度的彈性，加之俄羅斯已經積累的一定規模外匯儲備，嚴重的貨幣危機沒有出現。之後的兩年，盧布逐漸升值到危機之前的水平，即美元對盧布匯率基本在1∶25~1∶30之間徘徊，這個平均值可以近似地看作盧布的長期均衡水平。與之相比，烏克蘭危機爆發後，美歐制裁俄羅斯所帶來的盧布貶值，明顯強於2008年金融危機沖擊，一場貨幣危機已經正式上演。

對於俄羅斯來說，盧布匯率與國際油價密切相關，畢竟石油天然氣收入是重要的外匯來源。但是若要解釋這兩次盧布貶值中的區別，則需要運用前面提到的利率平價理論。資本項目開放給俄羅斯帶來了外資流入。但在危機面前，這些追逐投資收益的資本卻不會給盧布匯率穩定帶來任何好處。幾次危機都可以說明，盧布匯率的貶值幅度主要取決於這些「游資」究竟以多大、多快的速度流出。從匯率波動情況看，美歐制裁對資本流出的推動作用要強於2008年國際金融危機，但弱於1998年俄羅斯國債違約影響。這說明，為實現匯率自由浮動和貨幣國際化，過早開放資本項目，對於貨幣匯率穩定會有負面作用。需要特別強調的是，俄羅斯這種貨幣匯率貶值，並不違背購買力平價理論。這是因為，購買力平價理論強調長期趨勢，俄羅斯貨幣對外嚴重貶值，如果這種匯率水平長期存在，那麼隨着進口商品日益昂貴、原材料成本提高、勞動力工資上升等現象出現，國內通貨膨脹水平也會提高。這樣，盧布迅速的對外貶值將會引發並隨之開啟盧布的對內貶值，最終逐步實現對外對內價值的基本統一。這仍然符合購買力平價理論。從這個意義上看，盧布危機所帶來的通貨膨脹問題，將是未來俄羅斯所要面臨的巨大考驗。

在

人民幣

匯率方面，由於資本項目尚未開放，自然不能用利率平價理論來解釋。在當前有管理的浮動匯率制度下，中國人民銀行仍然可以憑借規模龐大的外匯儲備，實現穩定匯率目標。因此，判斷

人民幣

短期走勢，更需要對外匯市場進行分析；而研究長期走勢，則需要從中國勞動力競爭優勢方面着手。近年來，在

人民幣

持續小幅升值的同時，勞動力成本日益攀升已是不爭的事實，這意味着中國未來如果能夠繼續提高勞動生產率，並使之高於工資增長水平，那麼

人民幣

升值之路將會繼續，反之則意味着

人民幣

匯率存在長期貶值壓力。

由於對