中國外儲以驚人速度萎縮 硬撐匯率的行為非長久之計

某智庫經濟研究學者吳迪撰文指出，過去一年，中國外儲正以驚人的速度萎縮，央行硬撐匯率的行為絕非長久之計。央行行長請見龍卸甲，直面美聯儲加息和中國超級去杠桿化之殘酷現實，讓市場給人民幣匯率筑底吧。兵貴神速，切莫猶疑，請養精蓄銳，以待人民幣保衛之決戰。這篇文章具有一定參考意義。

《人民幣再不貶值更待何時》一文發表已20個月，我一直在翹首盼望人民幣匯率進入戰略貶值頻道。本月11日人民幣匯率（特指美元兌換人民幣）創下了匯改以來最大單日跌幅紀錄，我終於看到了勝利的曙光，怕只怕這一切還沒怎么開始就結束了。

早在2013年，經濟智庫朗伯德街研究公司（lombard street research）就在研報中指出，人民幣匯率高估了30%之多；2014年，彭博社的研報指出人民幣匯率高估了20%之多；根據國際清算銀行的數據，自2008年以來，人民幣相對於一攬子主要貨幣（美元、歐元、日元、韓元等）的真實有效匯率，已經升值約45%；2015年，巴克萊銀行根據行為均衡匯率模型分析，指出人民幣是目前全世界第二高估的貨幣。現在的人民幣和6月12日之前市盈率驚人，被杠桿資金炒爆的a股瘋牛相仿。人民幣是自2008年金融海嘯以來，全世界最堅挺的貨幣，a股6月12日之前的一年，是全世界表現最好的股市。由是觀之，暴風驟雨正在人民幣匯率的上空聚集。

過去六年，我大量研究了美聯儲各類資產負債表、研究報告和工作報告，再結合中國的情況，提出了中國超級去杠桿化理論，這個理論可以很精準地解讀人民幣匯率。根據這個理論，筆者在《人民幣貶值應頂住美國壓力》文中指出：“應該多通過中國的債務結構，債務成本和債務流量去解讀人民幣匯率，而不應落入西方主導的通過‘外匯儲備和貿易順差增速’來解讀匯率的陷阱。”。內生性貨幣、杠桿、抵押物－質押物鏈條，是超級去杠桿化理論的核心，據此可以精準地詮釋匯率。

中國內生性貨幣的主要支撐是房地產，而房地產已經步入了衰退期，這意味著中國的內生性貨幣有坍塌的風險。麥肯錫最新的債務研報表明，中國家庭、非金融機構和政府的債務總額中，大約50%是直接或間接的與房地產有關的。股票質押出事，漢能股價腰斬；房地產出事，人民幣匯率會如何？

再來看中國經濟的宏觀杠桿。在2008年到2014年間，中國銀行(601988,股吧)總資產對gdp（國內生產總值）占比，從201%飆升至269%，增速驚人，且達到了前所未有的水平。國際清算銀行做過一個研究項目，通過對現在14個發達國家，在過去140年左右的這樣一些債務數據和貨幣發行數據做研究，發現了這么一個規律：一旦銀行資產對gdp的占比增速過快，且達到了一個前所未有的高度，它預示著觸發超級去杠桿化的可能性就相當高了。所以，中國在宏觀經濟層面的杠桿，也已經到了可以引發嚴重金融危機的地步了。

從中國債務融資的數據來看，人民幣匯率已經嚴重高估。a股瘋牛是由場外配資機構瘋狂加杠桿炒起來的；人民幣匯率是由誰炒起來的呢？答案是熱錢，而美聯儲就是熱錢的總配資機構。

全球金融誠信組織的研報顯示，每年在中國、香港、英屬維京群島之間，通過轉手套利和貿易作假渠道流動的資金高達1萬億美元之巨，從這個方面來講，中國的資本賬戶其實對熱錢已經是不設防的了。大宗商品融資（chinese commodity financing deals/ccfd）是熱錢進入中國套利的最重要的一個管道。高盛在去年3月的研報中揭示，總共約有100萬公噸銅被用在ccfd交易中。通過銅融資產生的短期外部債務高達230億美元；整個中國通過銅、鐵、大豆等各類ccfd產生的短期外部債務高達1600億美元。2009年到2012年是銅融資的鼎盛期，其套利年化收益率高達90%至150%之間。

人民幣匯率堅挺和中國融資成本高企，成為了美聯儲六年之久的量化寬鬆所制造的弱美元和零利率環境下，海量熱錢跨國套利的兩大宏觀基礎。熱錢大量涌入影子銀行的理財產品、信托產品等金融產品，還有a股的場外配資機構。路透社數據顯示，截至2013年10月，香港銀行通過出售人民幣理財產品，為內地提供融資凈額2.3萬億港元，比2012年底的數據要高53%。經濟風云薈有幾個做貿易生意的學生向我反饋，早在股災發生前的七八個月，外國人找他們用美元兌換人民幣的數量比以往大增。考慮到有做空a股嫌疑的對沖基金司度，在華就注冊為貿易公司，不排除熱錢大量進入場外配資機構及參與后續做空的可能。

銅融資、影子銀行、a股配資機構，看得出來熱錢進入中國套利的金融工具乃至金融創新，還是很豐富的；而且在驚人收益率的誘惑下，套利資金本身就杠桿極高。不少西方投研機構分析，人民幣和美元之間的捉對套利交易規模，最高可達2萬億美元。a股配資盤的慘疼教訓，人民幣匯率會汲取嗎？

問題是：美元國際套利資金一大部分在中國，美聯儲9月份加息，這邊人民幣匯率迅速貶值到位（不少投研機構認為人民幣匯率今年會貶到7左右），左右夾擊，中國境內被套的套利資金如何解套？如果人民幣匯率能像6月12日后的a股一樣，迅速探底，龐大的套利盤就會被徹底套牢。

過去一年，中國外儲正以驚人的速度萎縮，央行硬撐匯率的行為絕非長久之計。周小川行長請見龍卸甲，直面美聯儲加息和中國超級去杠桿化之殘酷現實，讓市場給人民幣匯率筑底吧。兵貴神速，切莫猶疑，請養精蓄銳，以待人民幣保衛之決戰。

作者是經濟研究學者