從大宗商品走勢看a股合理估值何時見底

在每一輪經濟發生變化的時候，大家都會習慣從長周期、結構性因素中尋找原因，包括產能過剩、杠桿周期、債務約束、需求消失。

客觀來說，這樣的研究會很深刻很好看，也會帶來一些啟發，但它的缺點是會讓研究陷入清談，或者叫做“公知化”。

而我們所倡導的，是拋開長周期的是是非非，暫時不深刻一次，從冰冷理性的周期規律中尋找關於未來的線索。可以舉的一個類比案例是對經濟的判斷。

在過去幾年中，研究者一直用各種詞匯來描述經濟低迷，所有的判斷無非就是“經濟依然低迷，政策亟待寬鬆”，或者“經濟數據好轉但依然弱勢，政策仍需加大寬鬆”；總之就是經濟差，而所有經濟差解釋失效的部分，都推給沒能有效推動“改革”。這樣的角度會讓我們的研究逐漸進入媒體化的狀態，丟失掉經濟數據的“邊際”性。

長周期的下行是過去、現在和未來都面臨的一種情況，中國經濟的增速是從11%到9%再到7%的，如果說差，那么每年都差，結構問題更是每年都存在；改革也是有體制內的步驟，不會隨著股市大漲就冒出來，也不會隨著股市大跌就瞬間消失。關鍵是在我們作出單維度判斷的歷史過程中，經濟短周期一樣會有衰退、蕭條、復甦、繁榮的更替，資本市場依然會有春夏秋冬。

在本篇研究中，我們依照這一理念，拋開對大宗商品、對中國經濟的宏大敘事，只談周期規律。類似於從一個曲線中剝離出trend（趨勢），只看cycle（周期）。我們深信其中包含的一些經驗規律對我們判斷資本市場非常有價值。它會有助於我們把握住大宗商品底、經濟底、資本市場底。

慎言“這次不同於以往”，這是金融市場代價最大的一句話。

1.大宗商品底基本上就是資本市場底，全球股市概無例外。從經驗上來說，大宗商品同比底部和資本市場同比（收益率）底部是高度相關的。

我們在這里考察了1995年以來大宗商品原材料指數（crb工業原材料）與美國道瓊斯工業指數、英國金融時報指數、上證a股指數之間的關係，不難發現前后有很好的相關性。大宗商品頂基本上就是資本市場頂，大宗商品底基本上就是資本市場底。

需要解釋的是，很多投資者習慣用某些指標的絕對值去觀察，由此帶來判斷上的一些分歧；而我們還是推薦使用變化率，常用的是同比。它比絕對值更符合周期本質。

為何大宗商品底基本上就是股市底？其背后根源還是市場的有效性。大宗商品價格和權益類產品價格，都是經濟基本面的靈敏反映。二者基本上受同一因素推動。

2.大宗商品正在迎來過去20多年來第六個底部，近在咫尺。

全球資金在加速流出新興市場，今年以來中國、巴西、俄羅斯、印度、馬來西亞、印尼、越南、南非等國的貨幣均出現不同程度貶值；另一個資金加速流出的領域是大宗商品，它在本質上也是新興市場關聯資產。

在過去的一年中，crb工業原材料指數下跌16%。資本流向背后是經濟基本面的變化。作為過去幾年全球經濟引擎之一的新興市場增長率的放緩是全球通縮的源頭之一，2014年以來中國、巴西、俄羅斯、印尼、泰國經濟增速均大幅下滑。全球資金回流美國不止是加息預期驅動，在更本質意義上是新興市場預期回報率下降所致。大宗商品的深度下行，亦是工業原材料長周期需求預期減少所帶來的價值重估。

在過去20多年以來的幾輪全球通縮周期中，幾個大的歷史底部在深度上基本類似。1991年是-15%；1999年的深度是-18%；2002年是-14%；2012年是-16%，而目前這輪已經有-16%的調整幅度，接近於幾大歷史底部。只有2008年全球金融危機時候的通縮深度遠高於現在，而即使是那一輪，從當前深度到最終底部，也只有5個多月。

由於后續中國地產投資（已經跌至4%的低位，且資金來源和住宅投資已經周期回升）、基建投資可能都將緩慢加速，我們判斷目前已經靠近本輪大宗商品調整的一個底部，快的話可能在8、9月份就可以確認。本輪貶值后中國工業的企穩預期可以對大宗商品的底部帶來助推，大宗商品底將促進補庫存，進一步推動中國工業底，惡性循環將變成良性循環。換句話說，目前可能即將度過全球通縮最嚴重的一個階段。

本輪大宗商品和全球通縮底部的出現，將會伴隨著全球權益市場底部的到來。顯而易見，目前全球市場正在經歷底部出現前的加速出清。

3.a股唯一不同是2014年6月~2015年6月出現一輪歷史少有的背離和透支。

大宗商品和全球通縮底部的出現，將會伴隨著全球權益市場底部的形成。那a股呢？我們來仔細看下（見圖）：

a股在歷史上比較符合“大宗商品-權益市場”黃金定律，唯一的一段例外是2014年6月~2015年6月。2014年6月后，大宗商品價格漲幅回落，全球通縮壓力加大，但a股卻經歷了一輪波瀾壯闊的大牛市。

本輪牛市的橫空出世，有著特殊的背景。它來自於對需求和供給兩個故事的雙重想象。從2014年起，政策開始密集講述兩個大故事，第一個故事是關於“一帶一路”和制造業需求轉移，第二個故事是關於新興產業和供給再造。所以我們看到股市基本上也出現了兩個階段的行情，第一階段以建筑裝飾、鋼鐵、交運、機械設備為代表；第二階段以“互聯網+”等為代表。分母因素（銀行間流動性堆積和“國家牛”傳說下的風險溢價）又進一步擴大了市場彈性。

無論驅動因素為何，這輪牛市的出現導致“大宗商品-權益市場”規律在a股的背離，這輪一年左右的背離在a股歷史上極為少見。背離畢竟不是穩態，事后來看，僅憑這一背離持續時間超出常規，市場就應該在今年二季度末轉為謹慎。我們從5月底開始明確提出資產重估即將結束，但我們依據的是“5·25”以后政策風向的顯著變化。在當時，我們還沒認識到“大宗商品-權益市場”這一邏輯。

4.未來的彌合過程是a股在震盪中完成收益率的下行，與大宗底將再度契合。

背離最終一定會以再彌合來修正，否則權益市場就是一個趨於無序的“增熵”世界了，規律也就不復存在。所以我們看到從7月開始，a股進入暴跌后的震盪期，指數的收益率終於開始下行。

這一震盪市的背景是因為a股不再滿足典型牛市（經濟存在積極預期，資金利率和風險溢價下降）和典型熊市（經濟消極預期、資金利率反而回升）的特征。

股指收益率的下跌是經驗規律再彌合的基本要求。值得指出的是，股指收益率曲線和大宗商品價格曲線需要再度匯合並不意味著股指一定要劇烈下跌，即使指數平著走，股指的收益率（同比增長率）一樣是下行的。這一下行的收益率曲線將和觸底的大宗商品曲線之間完成會師。這在本質上將是估值和基本面之間的會師。

5.從基本面彌合的角度（非再度泡沫化），a股本輪消化透支可能還需一個季度。

那么，如果我們的基本前提是a股不會出現第二次泡沫化，震盪市多久才能完成a股的收益率曲線與大宗商品變化率曲線的彌合？

我們對此作了一個詳細的情景分析，並假設收益率持平、收益率5%遞減、收益率10%遞減三種情形。大致結論是，從8月~11月，股指都會受到明顯的約束，要么下跌，要么保持區間震盪（上限在4000點以內，保守情形在3400~3500點左右）才能實現非泡沫化，即背離不會擴大。12月開始股指會逐漸洗清上一輪背離的影響，合理上限開始明顯抬高。

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