金色財經
作者：Insights4vc 翻譯：善歐巴，金色財經
股票市場並未完整遷移至鏈上。取而代之的，一套可信度持續提升的基礎設施正在成型：依託區塊鏈系統實現證券分發、權屬登記與交易結算。
RWA.xyz 數據顯示，分布式代幣化股票規模近乎翻倍，由 2026 年 3 月的 9.51 億美元增長至 7 月的 18.9 億美元。不過，絕大部分增量來自少數產品與平台。
該整體統計口徑內，囊括了法律架構、經濟屬性截然不同的各類產品。部分代幣為發行方直接發行的普通股；其餘還包含結構性票據、跟蹤憑證、託管權益以及合成風險敞口產品。即便是 1:1 足額儲備、支持自託管的代幣，持有者也未必能獲得直接股東權利。
行業最實質性進展集中在受監管市場基礎設施領域，代表性進展包括那斯達克的同 CUSIP 結算模式、美國存管信託公司（DTC）計劃推出的商業化服務。但流動性、投資者觸達範圍與獨立鏈上價格發現機制依舊存在明顯短板。 代幣化美債持續驗證更強的產品市場契合度；相比單只個股，股票 ETF 代幣化或許更容易實現規模化落地。
據此，可以將當前市場定義為分化的 2.5 層級體系：法律基礎最紮實的產品，普遍流動性與分發渠道有限；交易活躍度更高的封裝產品，對應的資產權屬保障往往更弱。
本報告是 insights4vc 在 2026 年 3 月發布的《鏈上現實資產現狀》的更新版本，重點復盤半年以來行業發生的實質性變化。
3 月報告曾作出區分：一類資產僅記錄在區塊鏈上；另一類資產支持轉出至外部錢包。這一劃分標準至今依舊關鍵。依據 RWA.xyz 框架：登記型資產：資產僅限在發行方或平台自有生態內流通；分布式資產：允許轉出平台，不過轉賬權限仍可能僅限白名單合規錢包。
但僅僅依靠可轉賬屬性，已經不足以評判一款產品成熟度。
自 3 月以來，離岸封裝產品跨鏈能力、去中心化場景兼容性持續提升。Ondo 完成以太坊、BNB Chain、Solana 多鏈布局，上線去中心化路由功能，並為部分產品開放持續鑄幣與贖回通道。xStocks 同樣拓寬分發渠道，完善各類抵押場景集成。
與此同時，美國本土合規基礎設施走出了一條截然不同的路線。發展重心不在於無限制跨鏈流通，而是聚焦法律確定性、受控錢包、合規託管、過戶登記記錄，以及與 DTC 系統互聯互通。
兩套發展路徑解決不同痛點：離岸封裝產品提升資產可及性與可組合性；合規基礎設施強化代幣與法定資產所有權之間的法律關聯。
標準市佔率：由證券發行方官方授權確權，資產轉讓行為能夠被官方所有權登記系統認可。它和第三方發行、單純跟蹤股價與收益表現的衍生品有著本質區別。
截至目前，還沒有任何產品能夠規模化同時實現四大要素：完整法定所有權、廣泛錢包分發、機構級流動性、獨立鏈上價格發現。
同時，解讀 RWA 整體規模數據需要保持審慎。 根據 RWA.xyz 統計，7 月 29 日分布式資產規模 368.1 億美元，登記型資產規模 2182.7 億美元。登記型資產規模表面縮水 1243.33 億美元，不能直接等同於資金流出或大規模贖回。兩次統計區間內，大量數據集完成新增、剔除、重新分類與估值調整。
該數值僅代表平台統計口徑下特定時點的權益價值，無法直接衡量資金凈流入 / 流出規模。
代幣化股票板塊的數據參考價值更高，兩個時間節點均採用統一的跨鏈代幣價值（Bridged Token Value）統計方法。即便如此，統計顯示 98.5% 的規模增幅，依舊無法清晰拆分出新增發行、價格上漲、統計口徑調整各自貢獻的比例。
FGRS 就是典型案例：Figure 完成 437.5 萬枚鏈上股票發行，發行價 32 美元；後續統計市值隨二級市場價格波動。如果缺少每款產品每日鑄幣、銷毀、凈資產明細，無法精準測算全市場淨髮行量。
RWA.xyz 使用「跨鏈代幣價值」統計代幣化股票規模，計算公式：跨鏈流通供應量 × 資產凈值。
流通供應量剔除項目國庫持倉、預先鑄造庫存；跨鏈統計口徑同時剔除鎖定在跨鏈合約內的代幣，避免資產在一條鏈上鎖倉、另一條鏈發行造成重複統計。
該指標適合衡量分布式資產體量，但不等同於自由流通股本。自由流通股本指剔除限售股份、戰略持倉、大股東持股後，真正面向公眾交易的流通市佔率。
數據統計時點同樣影響結果。資產明細導出數據顯示，7 月 27 日分布式資產總規模 1,887,902,416 美元，和面板取整後的 18.88 億美元一致。而 7 月 29 日平台與鏈快照統計總額約 18.72 億美元。
兩者相差 1580 萬美元，波動幅度 0.84%，源於兩個統計日之間價格、代幣供應量變動。 基於此，本報告內產品層面規模增速計算統一採用 7 月 27 日數據；平台、公鏈市場市佔率採用 7 月 29 日快照數據，兩類數據不會混用計算。
總增量中，三隻標的貢獻接近一半漲幅：SECZ 上市後規模增加 1.69 億美元；FGRS 增長 1.629 億美元；STRCx 增長 1.266 億美元。三者合計貢獻 4.586 億美元，占據總增量 9.368 億美元中的 49.0%。其餘大量長尾標的合計增量 1.505 億美元，占擴張規模 16.1%。
以上數值代表分布式資產市值變動，不等同於投資者申購資金。 SECZ 規模同時受登記股份數量、Securitize 平台紐交所標的股價影響；FGRS 規模由新增發行、資產轉換、二級市場價格共同驅動；STRCx 規模取決於流通總量以及掛鈎 Strategy 浮動利率優先股的憑證價值。
如果簡單將三者規模上漲全部定義為代幣化股票資金流入，會把多種完全不同性質的經濟事件混為一談，極易形成錯誤結論。
平台層面的集中度更加突出。依據 7 月 29 日快照，Ondo 與 xStocks 合計占據分布式資產規模 72.7%；納入 Securitize 之後，頭部三家平台合計占比升至 85.1%。
資產在各公鏈的分布相對分散，但底層依賴關係並未消失。以太坊以 36.2% 規模占比領跑，Solana 占 19.6%，BNB Chain 占 15.8%。Provenance、Avalanche 鏈上資產規模，則分別主要由 Figure、Securitize 驅動。
跨多條公鏈發行的產品，仍可能依賴同一家封裝服務商、券商、託管機構、過戶代理或價格參考源。
市場參與者持續增多，但法律框架並未統一。多款代幣均可以對標蘋果股票或是標普 500 ETF，但它們屬於相互獨立的法律合約，受不同司法轄區監管，依賴不同仲介機構。
跨鏈統計機制能夠規避同一代幣在多條鏈重複計算。但無法、也不應該把掛鈎底層資產相似、但法定權益截然不同的各類產品合併統計。
同一隻基礎股票可以支持多種代幣化產品，但投資者卻無需享有相同的權利。
關鍵問題很簡單：如果平台、發行方或仲介機構失敗，索賠還能剩下什麼？
發行人發起的股份最接近傳統的股權所有權。投資者仍然是股東，但須遵守相關股份類別的權利以及官方所有權登記冊的規定。FGRS 和 SECZ 大致屬於此類，儘管它們的結構有所不同。FGRS 是一種區塊鏈原生股份類別，在特定條件下可以轉換為 Figure 上市的 A 類股票。SECZ 代表與 Securitize 在紐約證券交易所交易的普通股相同的股票，其 CUSIP 代碼也相同。
證券權益是一種間接方式。投資者通過經紀人或託管人持有權益，而不是直接出現在發行人的登記冊上。目前，大多數美國上市股票的持有方式就是這樣。代幣化改變了記錄和轉讓流程，但未必會改變投資者的法律地位。
結構化票據和追蹤憑證又有所不同。它們是與另一項資產表現掛鈎的債務工具。發行方可能持有相應的抵押品並提供贖回權，但代幣持有者仍然是相關公司的債權人，而非股東。
Ondo的離岸產品採用這種結構。基礎證券由受監管的經紀商持有，並為代幣持有者提供抵押品。投資者獲得經濟收益和贖回權，但不擁有相關公司的直接投票權或資訊權。
xStocks採用類似的模式。每個代幣都是由澤西島特殊目的實體發行的追蹤證書，並以特定資產作為抵押。這種結構提供了有效的保障，但違約時的回收仍取決於擔保代理人和清算程序。
Robinhood也採用多種模式。其經典股票代幣是 Robinhood Europe 持有的衍生品合約。其可轉讓的 Robinhood Chain 產品是由一家獨立的澤西島實體發行的債務證券。自行託管並不意味著對任何一種產品擁有直接的標的公司的所有權。
這是市場上的核心區別。代幣可以完全由實物資產支持，可以轉讓，也可以存放在私人錢包中，同時仍然代表一種間接的權益。
因此，投資者應該超越代幣本身，思考以下問題：
它代表着什麼法律權利？
哪份所有權記錄具有權威性？
誰持有標的資產？
股息、投票和其他公司行為是如何處理的？
如果關鍵中間機構出現故障會發生什麼？
自保錢包改變了錢包的控制權，但並不會將發卡機構、託管機構、經紀人、過戶代理人或特殊目的實體從所有權鏈中移除。
7月份，代幣化股票的月交易量達到61.2億美元，持有者人數為758,950人，活躍地址為248,774個。這些數據表明代幣化股票的使用正在增長，但並未反映實際交易量。
鏈上轉賬量包括錢包間的資金流動、交易所充值、抵押品轉移、橋接活動和做市商庫存。交易量衡量交易所完成的買賣交易。代幣可以在獨立投資者之間頻繁轉移，而無需實際交割。
持有者數量也存在類似的侷限性。一位投資者可能控制多個錢包，而一個綜合錢包可能代表成千上萬的客戶。因此，地址並不等同於單個投資者。
CoinMarketCap 研究提供的二級交易情況最為清晰。其 6 月份的研究顯示，Ondo 和 xStocks 的鏈上交易額在 30 天內達到 10.5 億美元，去中心化交易所的交易量在 30 天內達到 13 億美元。
Ondo 的交易量為 8.84 億美元，市值為 6.38 億美元。xStocks 的交易量為 4.16 億美元，市值為 4.08 億美元。xStocks 的持股數量更多，交易筆數幾乎是 Ondo 的六倍，但單筆交易的規模卻小得多。xStocks 的平均交易額為 230 美元，而 Ondo 的平均交易額為 2820 美元。Ondo 的交易中位數僅為 92 美元左右，這表明其交易量主要由少數幾筆大額交易推動。
股東權益更強的產品交易活動明顯較少。FGRS和SECZ的合計分配價值約為3.605億美元，但截至7月29日，僅有232名股東登記在冊。它們的轉讓數據並不能證明二級市場活躍或持續。
大部分價格發現仍然在傳統交易所進行。在美國交易時段，做市商可以對沖代幣化產品與標的股票的價格，並利用價格差異進行套利。代幣價格通常會跟隨上市市場的價格走勢。
非交易時段，這種聯繫會減弱。做市商無法立即對衝風險敞口，因此可能會擴大價差或完全停止報價。CoinMarketCap 研究發現，周末去中心化交易所的交易量下降了約 70% 至 90%。此前市場交易清淡的情況包括：蘋果關聯代幣的交易價格一度比其基礎股票高出 12%，以及亞馬遜關聯產品的價格一度短暫達到其參考價格的數倍。
持續的增發和贖回可以減少這些差距，但無法消除根本問題：代幣可能全天候交易，而用於對沖它的股票卻並非如此。
代幣化封裝仍然具有實際優勢。它們可以用穩定幣充值，可以在平台間轉移，可以存放在私人錢包中，還可以用作抵押品。然而，傳統的經紀帳戶仍然提供更深的流動性、更快的執行速度和更完善的公司行為流程。
目前來看，代幣化股票的主要優勢在於其便攜性和可編程結算，而不是更好的價格發現。
自三月份以來最重要的發展來自美國現有市場結構內部。
今年3月，美國證券交易委員會（SEC）批准了那斯達克關於以代幣形式交易合格證券的框架。這些代幣化資產將保留與傳統股票相同的股票代碼、CUSIP代碼和股東權利。訂單仍將在那斯達克現有的訂單簿中進行交易，代幣化主要影響結算而非價格發現。
這一點意義重大，因為它避免了流動性分散。代幣化市佔率並非旨在追蹤上市股票的獨立產品，而是同一證券的另一種結算形式。
DTC正在構建該模式背後的基礎設施。7月份，超過30家公司使用DTC代幣化資產完成了生產交易，包括證券轉讓、抵押、借貸和貨到付款。商業化計劃於2026年10月正式上線。
系統仍處於受控狀態。資產通過註冊參與者的錢包進行轉移，DTC 繼續負責託管和服務，部分公司行為可能需要轉換回傳統的賬簿記錄形式。區塊鏈在不取代核心市場基礎設施的前提下，增加了可移植性和可編程性。
紐約證券交易所正在開發類似的模式，包括與Securitize合作擬建的數字化交易平台和發行人支持的基礎設施。這些項目仍處於早期階段，但方向已經明確。
機構代幣化並非朝着無需許可的無記名股票發展，而是將區塊鏈結算引入到已對身份、託管、所有權記錄和公司行為進行管理的受監管系統中。
這或許會增強現有參與者的地位，而非取代它們。交易所保留流動性和市場數據，DTC 仍然是託管和結算的核心，過戶代理機構繼續掌控官方所有權記錄。公共區塊鏈或許可以承載交易，但它們並不會自動捕捉系統中最有價值的部分。
受監管的代幣化股權基礎設施
與個股相比，ETF可能更容易上鏈。
一個代幣即可提供對整個指數、行業或收益策略的投資機會。這降低了公司特定事件（例如盈利、收購、交易暫停和股東投票）的影響。此外，它還允許提供商管理一個法律結構和一套創建及贖回流程，而無需為每家公司構建單獨的系統。
當代幣代表的是官方基金市佔率而非第三方包裝時，其優勢就更加明顯。例如，F/m Investments 已申請為一隻公債 ETF 創建代幣化市佔率類別，並使用與傳統基金相同的 CUSIP 代碼。截至報告截止日期，該提案尚未獲得批准，但它表明代幣化如何在保障投資者權益的同時，改善結算和分配流程。
近期亞洲地區的類似舉措也遵循着類似的模式。SBI環球資產管理公司和DigiFT推出了日本代幣化股息策略，而香港則擴大了其代幣化投資產品的框架。這些產品並不直接操作鏈上的基礎股票市場，而是利用受監管的基金結構，通過代幣化渠道分銷傳統資產。
因此，寬基指數、行業、收益和公債ETF的規模可能比個股ETF更大。它們將法律和營運成本分攤到更大的資產池中，並為投資者提供更簡便的產品。
更大的機會可能在於資產本身，而不是股票記錄。
穩定幣已經能夠為認購、贖回、交易所餘額和抵押品轉移提供資金。即使標的股票無法交易，它們也允許資金在銀行營業時間之外流動。經紀商可以在周末接收資金，在不同交易場所之間轉移抵押品，或在市場重新開放前做好結算準備。
代幣化股權也可用於借貸市場。xStocks 報告稱，4 月份通過 Kamino 市場發行了 630 萬美元，借入了 575 萬美元。利用率很高，但該市場僅占 xStocks 總價值的一小部分，且有激勵措施支撐。如果沒有這些激勵措施，需求是否會持續尚不明朗。
當市場休市或波動劇烈時，更棘手的問題就會出現。當標的股票停牌時，貸款人能否清算抵押品？預言機應該使用哪個價格？封裝代幣還能贖回嗎？如果代幣和參考股票價格出現差異，誰來承擔損失？
智能合約可以持續運行，但其背後的經紀商、託管人和交易所卻並非如此。
最終可能出現的並非單一的通用結算資產。穩定幣或可用於全球分銷和盤後融資。代幣化的銀行存款可能更適合受監管的機構，而央行貨幣在批髮結算方面仍然至關重要。
實際上，持續的現金流動可能比將所有股票登記冊上鏈更能帶來直接價值。股票可以保留在傳統的市場基礎設施內，而穩定幣則使融資、保證金和抵押品更加靈活。
創建代幣變得相對容易。更難也更有價值的工作在於代幣的後續運作：規範的發行、託管、官方所有權記錄、公司行為、流動性、融資和結算。
發行方可以通過發行、贖回、價差和分銷賺取費用。經紀商和交易所可以通過交易、外匯、保證金和市場數據獲利。託管人和清算公司無論最終哪個消費者平台勝出都可能受益，因為多個競爭產品可能依賴於相同的底層基礎設施。
過戶代理機構可能會變得尤為重要。它們將區塊鏈記錄與法律證券連接起來，確保所有權、股息、投票權和其他公司行為保持同步。
穩定幣發行方也可能從中受益，因為代幣化資產會產生對認購資金、抵押品和結算餘額的需求。做市商通過承擔庫存和盤後價格風險獲利，而資產管理公司則可以從代幣化基金和ETF中收取定期費用。
區塊鏈網路將獲得交易和資產，但鏈上記錄的證券價值不應與網路獲得的收入混淆。
這種可能的模式與其說像去中心化的證券交易所，不如說更像一個全球分銷網路。託管人持有資產，過戶代理人維護官方記錄，經紀人帶來客戶和流動性，而穩定幣或代幣化存款則支持結算。
實力最強的公司會將市場的各個部分連接起來。單靠發行代幣不太可能帶來持久的優勢。
由於法律權利和市場活動是分開發展的，代幣化股權仍然屬於 2.5 級市場。
FGRS 和 SECZ 的所有權結構相對穩固，但分銷和交易渠道有限。Ondo 和 xStocks 的覆蓋範圍更廣，鏈上活動也更活躍，但它們的離岸產品賦予投資者的是債權人權利，而非直接的股東權利。那斯達克和 DTC 提供了一條將現有流動性與權益保障結算相結合的最清晰路徑，儘管截至報告截止日期，它們尚未開始商業化應用。
達到第三層級需要的不僅僅是分布式價值的進一步增長。
發行人參與：大型上市公司必須授權發行具有明確股東權利和正式所有權記錄的證券代幣化形式。
真正的二級市場流動性：數據必須區分交易與錢包轉賬、發行、贖回和內部變動。市場深度和價差比成交量更重要。
可靠的延時交易市場：產品必須在周末和波動時期保持可交易性，且不得與標的股票價格出現較大或持續的缺口。
更廣泛的所有權： Canonical 股票需要大量獨立的、有資金支持的投資者，而不是少數發行人、託管人和做市商的錢包。
常規公司行為：股息、投票、拆股、要約收購和合併必須準確處理，不得長時間暫停或人工核對。
可持續的抵押品需求：即使激勵措施結束，貸款活動也必須繼續，並在基礎市場關閉時，由可信的定價和清算規則提供支持。
清晰的互操作性：資產應該能夠在經批準的場所和網路之間轉移，而不會造成關於哪個代幣代表法律證券的不確定性。
近期出現的問題凸顯了這些條件的重要性。供應量計算錯誤導致部分代幣餘額被高估。周末市場交易清淡，造成了價格大幅波動。私人股份的訪問受阻表明，代幣無法憑空創造原本並不存在的所有權。
在任何情況下，都適用同樣的原則：代幣、法律主張、支持資產和市場過程必須保持一致。
2030 年前代幣化公共股權情景框架
未來12至24個月應該能提供更充分的證據。最有用的指標包括髮行方採納率、DTC錢包餘額、淨髮行量和贖回量、真實的二級市場交易量、周末流動性、持有者集中度、公司行為失敗率以及實際借入而非僅僅存入的抵押品數量。
答案取決於所考察的是市場的哪個部分。
在發行方發起的一系列產品中，所有權已轉移到鏈上，儘管這類產品數量有限但真實存在。FGRS 和 SECZ 證明，上市公司股份可以通過基於區塊鏈的記錄進行發行或表示，同時保障股東權利。DTC 的代幣化權益模型可以將傳統賬簿式所有權所提供的經濟和法律保護擴展到一種新的結算形式中。
分銷渠道已發展得更加完善。Ondo、xStocks、Robinhood 和其他平台已使數百種投資標的可在錢包、交易所和去中心化應用程序之間轉移。它們解決了實際的准入和結算問題，尤其對美國以外的投資者而言。然而，它們的法律權利仍然依賴於特殊目的實體、經紀商、託管人或衍生品交易對手，其價格也仍然與傳統市場掛鈎。
流動性變化最小。去中心化交易雖然不再微不足道，但其集中度較高，且在基礎交易所交易時段之外的交易強度明顯較弱。經典產品尚未展現出廣泛的持有者分布或機構二級市場的深度。那斯達克認可的模式有意保留了現有訂單簿內的價格發現機制。
這或許是經濟上合理的路徑。短期內的贏家很可能是交易所、經紀商、託管機構、過戶代理、做市商、資產管理公司和結算資金提供商，他們能夠確保新層可用，同時又不破壞原有系統。價值獲取的核心可能在於系統間的連接，而非新的鏈上交易所。
自3月以來，股票市場已擁有可靠的鏈上分銷和結算層。但其所有權、流動性和價格發現中心並未隨之轉移。
來源：金色財經
發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。
暢行幣圈交易全攻略，專家駐群實戰交流
▌立即加入鉅亨買幣實戰交流 LINE 社群（點此入群）
不管是新手發問，還是老手交流，只要你想參與加密貨幣現貨交易、合約跟單、合約網格、量化交易、理財產品的投資，都歡迎入群討論學習！
下一篇
