【路博邁投信】投資長觀點－實質殖利率的威脅升溫

Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管

目前偏高的實質殖利率還沒有對經濟增長構成威脅，但若進一步攀升至接近 3-4%，情況便可能改變。

在地緣政治雜音、宏觀與貨幣政策不確定性，以及 AI 超級週期帶來的股市波動持續交織之下，很容易忽略了至關重要的實質殖利率水準。

近年來實質殖利率已飆升至多年高點，目前的風險在於—最能明確反映在經濟中的相關成本與資本供應情況的實質殖利率，現在還有可能再上揚，較高的資本成本可能會抑制投資，進而限制經濟增長。

過去 20 年，我們已多次觀察到實質殖利率上升加速經濟衰退的情況。

需要說明的是，以目前聯邦基金實質利率約為 1%，而 10 年期美國國庫券約 1.7% 的實質利率水準來看，距離過去影響經濟增長的約 3-4% 歷史觸發水準仍有一段距離。但我們認為，目前的水準已是一個警訊，即便美國經濟當前 1.5-2% 的成長步調仍屬穩健，成長動能可能開始面臨威脅，而實質殖利率在聯準會上週會議後的走向，更加深了這一擔憂。事實上，當 30 年期美債實質殖利率自 2002 年以來首次登上 3.0%，便提醒我們美債實質殖利率曲線部分區段，正臨近使借貸成本開始影響經濟的較高水準。

推升實質殖利率的力量

這正是聯準會在權衡雙重使命時必須考量的增長風險，也是當局如市場預期般維持利率於 3.5 – 3.75% 的部分原因。

聯準會主席華許指出，美債名目與實質殖利率已全線顯著上升，這是 20 年來最大的升幅之一，市場的關注焦點集中在數據本身。

他的表述頗具意味，他表示市場參與者已「學會看球，而不是看著裁判」。此一動態隨即反映在債券殖利率曲線上：短債殖利率稍微下跌，長債殖利率大幅上升。

不過，聯準會的決策只說明了故事的一部分。目前市場的主流論述是，今年債券殖利率上升，是受通膨擔憂和隨之而來的升息行動所驅動。我們認為這種看法在很大程度上是錯誤的，實際上主導今年債市行情的是實質殖利率走高（佔 10 年期美債殖利率變動的 85-90%），而不是通膨預期上調。

故此，市場在定價時並非預期通膨升溫，而是反映在 AI 基建支出加上持續高企的政府融資需求的驅動下，資本的供需狀況。若任何其中一項因素再擴大，都可能大幅推升實質殖利率。雖然這並非我們的基本情境預測，但相較於關注通膨數據，持續觀察這兩項力量，是判斷實質殖利率未來走向更有效的方法。

對通膨的看法異於市場共識

此區別舉足輕重，因為我們的觀點與市場共識預測分歧最明顯之處正是在對通膨的展望上，但通膨並不是最終決定實質殖利率走向的因素。

我們預期，美國通膨將較市場預期更早回到央行目標水準，這一趨勢預計在今年底時會最為明顯。關稅的影響似乎已大致消散，也沒有明顯證據顯示此前的能源價格震盪已大幅傳導至核心通膨。

到今年底，我們預期聯準會將會非常接近其通膨目標。這一點至關重要，因為通膨回穩是債券殖利率大幅回落的必要條件，但單靠這一點還不夠充分。放眼主要已開發市場央行包括聯準會、歐洲和英國央行，我們認為市場在為債券殖利率定價時，所預期的升息幅度仍然過大。這些央行轉向延長利率不變的時間的可能性，遠比市場時而預期的加大緊縮力道更高。

雖然如此，要促使實質殖利率大幅下降，僅是通膨穩定並不足夠。我們認為，投資人重新反思 AI 資本支出投資熱潮才最可能產生最大的作用。若缺乏這一因素，我們預期今年剩餘的時間實質殖利率將維持在高位，儘管區間震盪，而聯準會較為有限的溝通，只會擴大市場對未來路徑預期的分歧。

關注存續期並留意訊號

對投資組合而言，我們認為當前環境使存續期資產在現在水準具備吸引力，但只宜審慎配置，而不是信心十足地持有最大部位。我們已在各類投資組合中加碼投資於存續期資產，集中於短期債券，並在近期轉向採取更陡峭的殖利率曲線布局。

在目前的水準來看，長債殖利率附帶的不確定性最高，這與尚未解決的財政問題密切相關，而我們繼續對長債持較審慎的態度。整體而言，投資組合存續期目前普遍高於基準指標，但刻意維持在低於最大曝險水準的區間。

我們的看法是，投資人不應對目前水準的實質殖利率感到擔憂，但應密切留意實質殖利率與潛在經濟增長之間差距擴大的跡象，並意識到能夠促使實質殖利率明顯下行的動力，較可能是市場調整對 AI 資本支出的定價，而不是聯準會改變貨幣政策。

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