【路博邁投信】投資長觀點－聚焦於政策利率而非政府赤字

Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管

全球債券市場目前的定價並非預期財政危機，而是反映新一輪升息週期，此區別應成為投資組合如何布局的基礎。

上週債券市場的走勢符合市場預期，美國聯準會、日本央行與歐洲央行相繼升息，而英國央行則維持利率不變。

綜合來看，這些決策所傳達的訊息，與目前新聞頭條普遍的看法並不一致。

過去幾個月，市場對政府債務與財政赤字水準的擔憂持續加深，但債券市場目前的定價並未反映這一點。殖利率曲線現在正呈現典型升息週期中的趨平形態，短債殖利率的升幅快於長債，而損益兩平通膨率大致穩定。這正是市場預期升息週期，而非財政危機的典型訊號。

聯準會此次的決議強化了這觀點。聯邦公開市場委員會（FOMC）以12比0的票數，一致通過上調聯邦基金利率25個基點至3.75% – 4.00%，並維持資產負債表不變。會後聲明措辭明確：「通膨仍處於偏高水準，今天的政策行動將有助於通膨率更及時地回到委員會所訂的2%目標。」

不過，真正牽動市場的並非升息行動本身（因市場早已充分預期），而是會後所展現的偏鷹派訊號。最新點陣圖已大幅上修，2026年聯邦基金利率的中位數預測，已從6月的3.75%上調至4.125%，且18位與會委員中有16位預測今年至少還會再升息一次。主席華許強化了這一基調，表示「很難將整體金融環境形容為緊縮」，並指出這一看法在委員會中獲得廣泛認同。美國公債殖利率隨之走高，其中短期公債殖利率領漲。

本次週期會呈現什麼樣貌？

上個月傑克森霍爾全球央行年會上偏鷹派的語氣，已預告了這一發展：各國央行要看到通膨以足夠的速度回落到目標水準才會宣示勝利，但目前這一情況尚未出現。美國整體消費者物價指數（CPI）表現符合預期，就業市場仍具韌性，而能源價格再次走高。聯準會最新的預測也反映了這一點，預計到2026年底，整體與核心個人消費支出平減指數（PCE）的通膨中位數分別為3.7%及 3.4% ，且要到2028年才會回落至目標水準。

我們認為，真正值得討論的核心問題是，這究竟是一輪真正的升息循環，還是針對暫時性壓力所做出的、較為有限且謹慎的應對，目的在於防範二階效應，畢竟目前的壓力主要來自供給端。華許在會後記者會的回答更偏向前者，指出通膨升溫、經濟成長穩健和地緣政治因素已推升能源價格。重要的是，經濟成長的韌性在此發揮了關鍵作用，讓央行有空間升息，同時不致使經濟擴張脫軌。

我們的看法也因此有所調整：預期聯準會在12月將再升息一次，隨後將暫停升息，而中性利率預估將介於4.00% – 4.25%區間。此後，通膨若持續改善，應可讓委員會維持利率不變，但若能源價格持續居高不下，仍存在進一步升息的尾部風險，而這一風險在各主要經濟體之間的演變情況也將有所不同。

相同壓力，不同應對

歐洲與英國的貨幣政策走向，與能源價格的關聯最為直接；若原油價格持續上漲，預計將帶來進一步緊縮政策的壓力。英國央行這次的決議正反映了這種張力：雖然貨幣政策委員會（MPC）維持利率於3.75%，但表決票數為6比3—有三位委員主張升息—顯示出偏鷹派的立場，而央行預期通膨將於明年初略高於 4% 的前瞻指引，更進一步強化了這一鷹派訊號。此外，MPC也放緩出售英國公債的步伐，決定在評估出售機制的執行方式期間，完全暫停出售公債，暫停期限最長可能延續至2027年4月。

日本央行也展現類似的鷹派取向，但市場的反應則較為溫和。日本央行升息25個基點至1.25%，為31年來的最高水準，儘管此舉完全在市場預期之內，但有兩名委員投下反對票，使日圓當日走弱。日本央行持續示警通膨風險擴大，但市場對此的解讀傾向於「漸進」而非「急迫」。日本央行後續升息的步伐，既取決於近期經濟數據，也很大程度取決於明年 3 月的「春鬥」薪資談判結果。

美國的情況則更為複雜：華許提及能源價格，意味著委員會已不再對油價波動視而不見，而是將貨幣政策更直接地與整體通膨掛鉤，其中也包括美伊衝突的後續發展。

對投資組合布局的影響

其中一個影響是，信用資產的吸引力與幾個月前相比已有所下降。隨著市場持續辯論政策利率究竟需緊縮至何種程度，加上經濟成長初現轉折跡象，此時正是重新檢視信用債布局的合適時機。

這並不表示信用資產整體缺乏吸引力；殖利率上升的原因在於通膨走高、經濟成長維持穩健，這兩點對信用債基本面而言均屬正向因素。然而，政府債務水準居高不下，意味著本輪循環中，信用債的表現可能與過去經驗有所不同。我們已率先降低的一個部位是抵押貸款相關曝險，因為該類資產在包含信用風險溢價的同時，也伴隨著顯著的利率波動風險。

綜觀而論，這些動態為投資組合的建構指出了明確的方向。本次利率重新定價的驅動因素是政策利率，而非財政赤字，且在年底前政策利率仍將是關鍵變數。有鑑於市場目前所反映的升息次數預期已超過聯準會自身的預測，若利率進一步上升，我們將把握機會增加存續期；我們的基本情境預測是利率將在目前水準附近趨於穩定，而非回落至先前低點。在實務上，這意味著布局將以短中期債券為主，以獲取利差收益，同時選擇性增加具有結構性優勢產業的較長期企業債，並搭配非投資等級債與中等存續期的信用債。

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