貨幣的價值取決於發行方

作者：Thejaswini M A 翻譯：善歐巴，金色財經

1840 年，美國每家商鋪櫃檯下都會備一本專用手冊。顧客拿銀行券付款時，店主就翻書核對這張鈔票當日實際價值。

辛辛那提銀行發行的 10 美元紙幣，並非走到哪裡都值 10 美元。可能只值 9 美元，甚至一文不值 —— 倘若這家銀行已經倒閉，而消息還沒傳到當地縣城。當年最知名的工具書出自費城，名為《比克內爾偽鈔鑑別與幣值手冊》，這本冊子本質是一份貨幣定價清單，會定期重印更新，因為同面額美元的價值，完全取決於印鈔機構是誰。

資料來源：美國國會圖書館，25 美元銀行券印刷品，票面印有圓形浮雕華盛頓半身像。

1837 至 1863 年的美國，便是這般光景。只要拿到州級經營牌照，任何銀行都能自行發行紙幣，而牌照申請門檻極低。1837 年密歇根州率先放開限制，民眾幾乎無需資質、無需州議會立法審批，就能開辦銀行。一時間，全國流通着數千種版式各異的銀行券，市面上約三分之一紙幣直接就是徹頭徹尾的假鈔。

每一張銀行券，都是對發行銀行信用的押注。這套自由銀行體系在內戰期間徹底消亡：聯邦政府推出統一的全國通用美元，一方面為戰爭籌措軍費，另一方面，民眾早已不堪承受八千餘種私人貨幣帶來的信任成本。

6 月 22 日，美國參議院以 85 票贊成、5 票反對的壓倒性票數通過《21 世紀住房發展法案》；眾議院次日火速跟進表決通過。這份住房法案中暗藏一條關鍵條款：禁止聯準會在 2030 年前面向公眾發行央行數位貨幣（CBDC）。

這也是我們回溯自由銀行時代、挖掘那段歷史教訓的原因。

Venmo 帳戶餘額里的美元，只是商業銀行承諾兌付的債權；一旦銀行破產，超出聯邦存款保險公司（FDIC）承保額度的資金將面臨損失。而央行數位貨幣繞開了商業銀行，持有者可以直接持有數字化的國家法定貨幣。

參議院否決央行數位貨幣，核心有兩大原因。

其一，政府發行的數字美元能夠追蹤你的每一筆支出，還可依據指令直接凍結帳戶，中國數字人民幣已落地這套監管機制。

其二，銀行業強烈抵制央行數位貨幣。如果民眾直接在聯準會持有資金，銀行存款規模將大幅縮水，整個行業賴以生存的資金沉澱收益會化為烏有。

如今，就連簽署法案的決策者本人都態度搖擺。6 月 24 日，法案簽署儀式一小時前，川普臨時取消儀式，要求參議院另行通過選民身份核驗法案，而該法案此前已遭參議院否決。即便如此，這份央行數位貨幣禁令大機率仍會正式生效。

表面上政府不會發行官方數字美元，卻把這項職能交給私營企業，1840 年那段私人貨幣泛濫的歷史或將重演。

2025 年 7 月《GENIUS 法案》簽署落地，但法案僅對儲備資產質量作出約束，並未設置嚴苛准入門檻。十餘家企業排隊申請發行穩定幣牌照，每家金融科技公司都想推出自有品牌美元代幣。

當前穩定幣市場總規模約 3120 億美元，Tether USDT 與 Circle USDC 合計占據近八成市佔率。除此之外還有 PayPal 的 PYUSD、Ripple RLUSD，Paxos 還可為各類客戶提供貼牌穩定幣發行服務。所有穩定幣發行方都在重複當年辛辛那提銀行的說辭：相信我們，代幣擁有足額儲備背書。

當下終究不是 1840 年，社會普遍充滿質疑精神，人人都很難全然信任他人。這種不信任有利也有弊：一方面倒逼發行方公開儲備證明、自證償付能力；另一方面，大眾的懷疑往往流於表面 —— 多數人只心存疑慮，卻不會主動核驗儲備，而這恰恰是私人穩定幣能夠流通的基礎。

當年野貓銀行對外宣稱，紙幣由金庫白銀足額擔保，所謂金庫常常只是藏在密林里、監管人員無從核查的一桶鐵釘。如今穩定幣以美國公債作為抵押資產，每月對外公示儲備憑證，在抵押品合規性上，相比舊時私人銀行有著巨大優勢。

拋開抵押資產不談，穩定幣體系仍存在根本性漏洞。一美元能穩定等價於一美元，必須同時滿足三大條件：發行方具備兌付能力、儲備資產真實可足額提取、風險爆發時有兜底機制。三者同時成立，貨幣價值才會穩定，普通人無需費心質疑。

一旦任意一環出現裂痕，市場就會按發行方區分貨幣價值，重現 1840 年的幣值分化邏輯，這是貨幣運行的底層規律。

普通銀行活期帳戶同樣遵循這套邏輯，只是政府同步兜底三大環節，普通人難以察覺。穩定幣市場則相當於一台拆掉外殼的機器，所有風險一目瞭然。

Tether是全球規模最大、透明度最低的穩定幣發行商，多年來其儲備報告飽受各界質疑。2021 年Tether與紐約總檢察長達成和解，承認並未如其宣傳般持續足額儲備，還曾將數十億美元儲備資金拆借給關聯企業。Circle 則是監管眼中的合規標杆，每月接受審計，2025 年起全面公開經營數據。但 2023 年 3 月矽谷銀行暴雷事件仍給出警示：Circle 存放在矽谷銀行的 33 億美元 USDC 儲備遭到凍結，短短一個周末，USDC 價格跌至 0.87 美元，直至政府兜底矽谷銀行儲戶存款才恢復平價。即便儲備資產真實充足，只要儲備無法順利提取，美元代幣就會大幅貶值。

如今所有支付巨頭都爭相推出自有美元代幣：PayPal 發行 PYUSD、瑞波推出 RLUSD；行業聯盟推出 USDG，摩根大通、西聯匯款等機構也陸續推出銀行代幣。2025 年 12 月，美國貨幣監理署（OCC）向 Circle、Paxos 及另外三家加密企業發放信託銀行牌照，排隊申領牌照的企業絡繹不絕。境外主體泰達被排除在外，為此專門設立全新美元穩定幣 USAT，重新申請資質入場。

但要認清牌照本質：企業拿到的是信託銀行牌照，而非受存款保險保護的商業銀行牌照。聯準會為這類機構開設簡化帳戶，無透支權限，也無法接入銀行危機核心救助工具 —— 緊急借貸窗口，而這正是銀行遭遇擠兌時賴以續命的關鍵機制。

況且這些發行企業本身劣跡斑斑。

發行 PYUSD 及多款貼牌穩定幣的 Paxos，2023 年遭紐約監管勒令停止為幣安發行穩定幣。部分新興代幣甚至無現金儲備支撐，Ethena 的 USDe 依靠衍生品交易策略維持 1 美元錨定。

現行法案禁止穩定幣發行方向用戶支付存款利息，企業便繞開監管推出各類激勵：Coinbase 為 USDC 提供持有獎勵，PayPal 承諾 PYUSD 年化 3.7% 收益，高額收益吸引大量資金湧入。不同於受 FDIC 保險保護的銀行存款，穩定幣資產沒有任何官方兜底保障。

穩定幣以美國公債作為儲備，等於美國政府仍掌控貨幣供給總量，公債利息收益則全部歸發行企業所有。2025 年泰達僅百名員工，卻創造約 100 億美元利潤，其持有的美債規模甚至超過德國。

可一旦危機爆發，全部損失將由持有者自行承擔。擠兌的本質是所有人同時通過一條為小額提現設計的通道贖回資產，穩定幣贖回通道極其狹窄。絕大多數普通用戶無法直接向泰達贖回代幣，只能轉手給少數套利商；泰達官方贖回門檻 10 萬美元，每月僅處理約 6 筆大額贖回。

倘若泰達突發脫錨崩盤，上千億代幣價值或將瞬間歸零。泰達持有海量美債，一旦恐慌性拋售，會直接衝擊美國公債市場。

屆時政府必然出手救助，放任不管將引發連鎖信貸凍結與流動性危機。

政府無需等到全球金融崩盤才介入。1971 年，為保住 6 萬就業崗位、保障國防部核心供應商洛克希德公司運轉，參議院以關鍵一票通過 2.5 億美元貸款擔保救助方案。一名海軍上將評價此事：「一套全新規則誕生 —— 利潤私有化，損失全民承擔。」

1970 年美國最大鐵路公司賓州中央鐵路破產，政府起初放任企業倒閉，後續卻動用公共資金組建新鐵路公司承接全部線路，只因鐵路運輸屬於剛需公共基建。

一款服務 2.5 億人群的美元穩定幣，完全具備公共基礎設施屬性。美國政府一貫的行事邏輯是：私人風險放任自流，直到風險足以衝擊公共體系時，才會動用公共資源兜底。

行業並非沒有完善方案：方案一：強制發行方將儲備資產直接存放於聯準會，而非矽谷銀行這類可能倒閉的商業銀行。聯準會不存在區域性銀行破產風險，擠兌隱患將大幅消除；方案二：由發行企業出資建立獨立存款保險機制，危機來臨前就備好兜底資金；方案三：對發行企業持有公債產生的利息徵稅，將收益返還給承擔風險的普通用戶。

但市場各方都會牴觸這些方案：儲備存放聯準會意味著聯準會直接兜底；專屬保險機制等同於政府監管機構全程背書，極端情況下仍要財政部托底；對利息徵稅則會將穩定幣企業劃為公共事業機構。民眾本就不願政府深度介入私人貨幣流通，這也是當初立法禁止央行數位貨幣的根本原因。

回望兩千四百多年前的雅典市集，公元前 375 年左右，城邦專門指派公職奴隸坐在各家錢莊旁，核驗銀幣真偽。遇到包銀假幣便當場劈開，真幣返還商戶；只要含銀量達標，即便外國仿製雅典貓頭鷹銀幣也允許流通，法律強制所有商家認可這位核驗官判定的貨幣。

兩千四百年過去，我們是否又回到了相似的起點？樂觀來看，任何重大金融變革初期都會存在制度漏洞，時間會逐步完善監管，或許十年之後，穩定幣儲備透明度、監管約束力度都會大幅提升。

但我們需要看清背後的取捨。

先看看捨棄傳統銀行體系會失去什麼：當前銀行存款依託 FDIC 保險與聯準會危機兜底，兌付保障充足、流程穩定。可資金存入銀行當天就會被放貸出去；2020 年聯準會將存款準備金率降至零，法律層面銀行無需留存一分錢儲戶資金。存款唯一保障是 FDIC 保險基金，全美國參保存款對應基金規模僅 1540 億美元，折算下來每 1 美元受保存款僅對應 1.5 美分準備金，根本無力應對系統性同步擠兌。一旦保險基金耗盡，FDIC 必須立刻動用財政部備用信貸額度，或協同聯準會釋放緊急流動性。

2023 年單年爆發美國史上三大銀行倒閉事件：矽谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行接連暴雷。為阻止擠兌蔓延，監管機構直接廢除 25 萬美元保險上限，全額賠付所有未投保儲戶 —— 這套應急手段，未來同樣會套用在穩定幣危機上。此次銀行危機消耗保險基金約 200 億美元。

反觀穩定幣優勢：轉賬成本低廉、7×24 小時無間斷運行，儲備資產以鏈上可查美債為主，頭部發行方每月公示儲備憑證，資訊透明度遠超商業銀行存款。

你願意用銀行存款，置換穩定幣嗎？

我會毫不猶豫選擇後者，或許你也一樣。能讀完這篇文章的人，早已熟悉穩定幣邏輯，清楚脫錨風險與排查渠道。但真正的考驗來自普通大眾：工薪族因為兌付便捷選擇 USDC 領薪，線下商戶為節省手續費接收 PYUSD，絕大多數普通人不會深究便捷工具背後潛藏的風險。

說到底，便捷的普及速度，永遠快於大眾的風險認知。

貨幣價值由發行方決定，而發行方的兌付能力，最終取決於願意為其兜底的國家。

來源：金色財經

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