金色財經
作者：Henry Kim，Ryan Yoon；來源：Tiger Research；編譯：Shaw，金色財經
雷曼危機與 Kelp DAO 事件暴露出同一類結構性缺陷：單一共享資金池架構會放大單一資產的風險，使其演變為系統性危機。傳統金融的應對措施是將金融體系的每個功能層分離出來。
DeFi 生態系統正在朝着同一個方向發展，即構建一個以風險隔離為核心的模塊化架構。
隨著RWA資產開始在鏈上流動，這種轉變速度加快了。
在模塊化架構中，實際管理產品的營運層的能力成為關鍵的差異化因素。
2008 年 9 月，雷曼兄弟的倒閉引發了一場前所未有的危機，全球第三大貨幣市場基金——儲備一級基金（RPF）在一天之內暫停了所有贖回。
當時，RPF對雷曼兄弟債務的投資僅占其管理資產的1.2%。雷曼兄弟破產導致這1.2%的債務無法收回，基金的總資產價值也從面值的100%跌至98.8%。這足以打破貨幣市場基金行業維持每股1美元固定凈資產值的基本原則。該基金的每股價值跌破1美元，至0.97美元。
本金損失顯現後，恐慌幾乎立即蔓延。人們擔心等待會導致更大損失，由此引發了一場史無前例的銀行擠兌，兩天內贖回請求就高達400億美元。由於無法承受如此巨大的壓力，該基金凍結了資金，並停止了所有提款。
雷曼兄弟破產事件迫使傳統資本市場進行全面重組。在貨幣市場基金領域，風險分級流動性緩衝和贖回限制準則進行了徹底改革。在對沖基金領域，該行業吸取了雷曼兄弟再抵押風險的教訓，即單一主經紀商集中託管客戶資產。
其結果是，資產和信貸不再集中於單一仲介機構，而是結構性地進行了調整。將執行基礎設施與風險管理分離，並將風險敞口分散到多家主經紀商，成為全球風險隔離的標準。正是基於這種將基礎設施與風險分離以遏制傳染的制度性保障，資產管理行業才得以重建營運信任並恢復增長。
2014年，美國證券交易委員會重組了貨幣市場基金（MMF）框架。基金根據其資本性質進行分類，每類基金適用不同的標準。此舉旨在防止某一類基金的擠兌或破產蔓延至其他基金類型或整個體系，每類基金都設有其專屬的緩衝機制。
傳統金融風險控制方法的核心理念是分離。權力分散，避免風險集中在單一環節，並在資金流動的每個階段都引入獨立核查機制。
資本市場中的主經紀業務最能體現這一原則。投資決策權掌握在對沖基金手中，風險監管權則由經紀商行使。這兩項職能被刻意分開。在傳統的貸款市場中，同樣的邏輯也得到了應用：信用評估、承銷、抵押品管理和託管分別由不同的獨立機構負責。
然而，當資產管理和借貸開始向DeFi遷移時，傳統金融構建的多層仲介結構被壓縮成單層。早期的DeFi協議專注於消除這種分離結構所需的仲介機構，將相關機制直接編碼到智能合約中，並實現此前由多個參與方處理的流程的自動化。
早期DeFi將所有借貸機制壓縮到一個智能合約中的做法降低了仲介成本，但也把所有風險都集中在一個協議中。由於信用評估、承銷和抵押品管理都在同一代碼庫中運行，而不是作為獨立的功能，因此單個資產的違約或清算失敗都可能直接導致整個系統的流動性癱瘓。
這種潛在的傳染風險迫使協議治理機構保守地設定風險參數。歷史記錄較短或波動性較高的資產，以及比特幣和以太坊以外的任何資產，都被結構性地排除在抵押品資格之外。將功能壓縮到單個合約中，反而導致了資本效率的下降：資產多樣性受限，市場准入也受到限制。
Silo Finance通過為每種資產引入獨立的貸款池，解決了統一資產池的風險集中問題。通過將價格操縱或價值暴跌限制在單一抵押品池內，並防止風險擴散到其他資產池，Silo證明了可以降低治理審批門檻，並更快地開拓新的貸款市場。該架構表明，可以將單一的大型資產池拆分，並在市場層面隔離風險，同時也為後續的分層模塊化結構奠定了基礎。
Silo 首創的模塊化系統成為鏈上借貸的基礎標準，因為包括代幣化公債和私募信貸在內的 RWA 資產開始大量流入鏈上。每類 RWA 在交易時間、預言機可靠性、KYC 和 AML 等監管要求以及清算程序等方面都存在根本差異。早期共享資金池模型要求使用單一的統一參數集來管理如此多樣化的資產，這顯然是不可行的。
現實世界資產（RWA）的湧入催生了一種超越簡單資產隔離的需求。它要求將傳統金融中複雜的風險控制框架移植到鏈上環境。隨著資產多元化，鏈上出現的風險也變得日益複雜。為了控制這些風險，需要在結構上進行分離：一方面是負責清算和結算的不可篡改的基礎設施層，另一方面是擁有實時權限來調整和承擔風險參數的營運層。
早期的去中心化金融（DeFi）是將金融的中間層壓縮到一個單一的代碼庫中。隨著RWA的湧入和借貸市場的成熟，發展路徑發生了變化：清算和結算效率被委託給區塊鏈，而風險監管權限則被分離到一個獨立的層級。為了應對日益複雜的資產，鏈上借貸最終形成了一種類似於傳統金融體系（例如主經紀商和獨立信用評估）的架構，其中投資和風險監控被分離。這種模塊化架構已成為鏈上借貸市場的新標準。
雖然模塊化架構起源於 DeFi 生態系統本身，但它恰好符合機構參與者要求的風險控制標準。
Morpho決定優先考慮在基礎架構層實現完全的風險隔離，即使這會犧牲一定的資本效率，但也催生了機構需求。這種需求成為一個轉折點，促使其他主要貸款協議（尤其是那些最初採用共享資金池結構的協議）朝着相同的方向發展。
Morpho 最初是一個仲介層，旨在優化 Aave 和 Compound 等第一代 DeFi 借貸協議之上的利率。在這種模式下，它無法獨立存在。2023 年，Morpho 發布了Morpho Blue 白皮書，並在 2024 年初推出了 Morpho Blue 和 Morpho Vaults，正式宣布獨立營運。
這一轉變摒棄了以往由治理機構包攬所有市場風險決策的結構，並將市場創建和風險判斷與協議本身分離。這種分離成為機構參與者根據自身合規標準選擇和控制風險的結構基礎。
架構
Morpho Blue：一個不可篡改的協議。市場創建時，五個參數被固定：抵押資產、借款資產、清算貸款價值比（LLTV）、價格資訊和利率模型。任何人無需許可即可創建市場。協議本身僅負責執行預先編寫的代碼。
Morpho Vaults：一個風險管理層，由獨立策展人選擇合格市場、設定供應限額並分配資金。每個金庫都具有獨特的風險概況。
貸款人：風險承受能力各異的存款人，包括 DAO、協議、個人和對沖基金，選擇符合自身情況的金庫並提供資金。
傳統主經紀商通常需要履行四項職能：清算、託管、槓桿提供和風險監控。Morpho 通過智能合約在協議層面實現了清算和槓桿提供的自動化。然而，由於其非託管結構，它無法提供機構投資者為滿足監管要求所需的託管環境。因此，與 Coinbase 或 Anchorage 等外部託管機構集成是必要的。
同樣，風險監控並非取決於協議本身，而是取決於每個託管機構選擇資產和管理風險敞口的能力。這就造成了一種持續存在的風險：託管機構的素質參差不齊。2025 年的 xUSD 和 Stream Finance 事件直接暴露了這一脆弱性。多個 Morpho 金庫持有 xUSD 敞口，並產生了壞帳。事件發生後，市場開始更加嚴格地審查託管機構的資產選擇能力和實時風險管理能力，機構資本也集中投資於業績卓著的頂級託管機構，例如 Steakhouse、Gauntlet 和 Sentora。
傳統經紀業務將清算、託管、槓桿和抵押品管理整合到一個機構中。Morpho 則以分工模式取代了這種模式，將各項職能分配給生態系統內的專業參與者，而不是集中在一個機構中。
機構採用正在大規模發生，而這一切始於中心化交易所。
Coinbase：基於 Morpho Blue 構建的 USDC 借貸服務，由 Steakhouse Financial 提供託管服務。
幣安：採用了相同的結構，由 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 擔任策展人。
用戶在 Coinbase 或幣安應用中點擊「借貸」按鈕即可獲得貸款。全球交易量最大的兩家交易所選擇了相同的架構。這種架構也已擴展到傳統金融機構。
SG-FORGE ：在 Morpho 上部署符合 MiCA 標準的穩定幣 EURCV 和 USDCV 。
Apollo：將私人信貸基金 ACRED 上鏈，並將其用作 Morpho 的抵押品。
Bitwise：直接在 Morpho Vaults 之上進行風險管理。
如果說代幣化打開了獲取資產的渠道，那麼Morpho則開闢了將這些資產轉化為生產性資本的途徑。Morpho所設定的發展軌跡正逐漸展現出一種新的演進方向，而這種方向對於起點截然不同的借貸協議來說，都難以忽視。
Aave 最初名為 ETHLend，是一個點對點貸款匹配平台，之後經歷了 V1、V2 和 V3 三個版本，並逐步發展為共享資金池架構。2026 年 3 月，Aave 在以太坊主網上啟用了 V4 版本，這是一個模塊化架構。與 Morpho 選擇將基礎設施與營運在結構上分離不同，Aave V4 選擇了一種混合模式，在保持流動性效率的同時控制風險。
Aave 意識到風險隔離和資本效率之間存在矛盾。走向風險隔離可以遏制不良債務的蔓延，但會削弱流動性網路效應並降低資本效率。V4 的設計旨在從結構上解決這種權衡。
架構
Hub：整合流動性和會計核算的核心層。它為每個分支分配信貸額度和借方額度，限制任何特定市場可提取的流動性。基本的風險防火牆由這些分支限額和本地參數構成。
Spoke：一個獨立的借貸市場，每項資產都有其獨立的參數。當某個分支或資產出現問題時，治理和風險管理人員可以通過調整該分支的信貸額度上限、限制新增借款或啟動緊急控制措施來降低風險敞口。由於最大風險敞口固定在信貸額度上限，因此傳染效應的結構性蔓延受到設計上的限制。
在傳統金融領域，這種結構類似於一家綜合性銀行的內部信貸額度分配系統。總行會為每個部門分配信貸額度，當某個部門遇到困難時，總行會調整這些額度以控制利差。中心樞紐扮演着總行的角色，而每個分支則像一個獨立的業務部門一樣運作。與Morpho的完全隔離模型（其中資本被嚴格鎖定在每個資產對中）不同，這種中心輻射式結構允許一個分支中未使用的流動性通過中心樞紐的信貸額度靈活地重新分配給更高效的分支。其結果是更高的資本效率。
這種結構在RWA市場中成為一項顯著優勢。新興的RWA市場往往難以吸引初始流動性，但在Aave V4中，現有的流動性中心可以作為新分支市場的種子機制。通過將代幣化資產構建為獨立的分支，並在中心設置信用額度上限，可以利用更安全資產的流動性基礎，以更低的啟動成本將新的資產類別推向市場，同時將初始敞口控制在信用額度範圍內。
機構採用主要圍繞 Horizon 展開。Horizon 最初是基於 Aave v3.3 構建的獨立 RWA 貸款實例，但其設計理念與 V4 統一流動性和風險分離的方向一致。隨著 Horizon 與 V4 信貸額度結構的整合日益深入，它很可能會進一步融入 Aave 的機構 RWA 層。
Horizon 旨在允許受監管的代幣化公債、貨幣市場基金和機構基金作為穩定幣借貸的抵押品，並有可能擴展到代幣化股票和 ETF 等資產類別。
由於 Horizon 內已批準的機構資產與同一機構流動性層相連，任何新添加的 RWA 都可以立即利用現有的穩定幣流動性。
該流動性層內部的角色劃分如下：
發行方：投資者准入和 KYC/AML 允許名單管理。
風險經理（LlamaRisk）：RWA盡職調查、風險框架和參數建議。
預言機（Chainlink）：提供鏈上價格資訊。
協議（Aave）：智能合約執行。
在傳統的Aave市場中，新增資產需要DAO治理委員會的審議和投票，這會減慢流程。Horizon將這些職責分開：發行方負責每個資產的合規性，LlamaRisk負責風險盡職調查，Chainlink負責價格驗證。這種架構使得機構資產上線和風險調整的速度比所有決策都經過DAO治理委員會審批要快得多。
Morpho 儘量減少治理參與，並將市場創建和風險管理外包，選擇了速度和選擇權；而 Aave 則選擇了不同的道路：控制治理委託和共享流動性，以保持資本效率。
這兩種方法都是將傳統金融的風險分配理念移植到鏈上環境的連貫解決方案，但 RWA 市場最終會向哪一方靠攏，還有待觀察。
2023年3月，Euler遭受了1.97億美元的損失。此次攻擊利用了智能合約代碼中的一個漏洞，由於多個資產市場連接在同一個協議的會計和清算結構中，損失蔓延至多種資產。
經過大約三周的談判，大部分被盜資產得以追回。儘管如此，歐拉選擇重建架構而非僅僅修復，並隨後將自身重新定位為靈活的機構貸款基礎設施。
Euler進軍RWA和機構信貸市場的驅動力在於傳統金融資產代幣化方面的不足。銀行雖然發行了代幣化的債券、基金和公債，但這些資產缺乏用於貸款或信貸提供所需的鏈上基礎設施。
Euler 並沒有將機構需求引入波動性較大的長尾加密資產市場，而是開始將自己定位為機構金融的信貸層，為這些資產提供鏈上流動性。
結構
EVK（Euler 金庫套件）：用於創建基於ERC-4626的信用金庫並具備借貸功能的套件。每個金庫都包含針對特定資產和風險配置的獨立參數，並通過EVC與其他金庫連接，形成借貸市場。
EVC（以太坊金庫連接器）：核心的不可變原語，用於連接分布在多個金庫中的抵押品和債務關係，並在單個帳戶中進行管理。用傳統金融術語來說，它類似於將多個分散的資產帳戶整合到一個提供交叉抵押的單一保證金帳戶中。
EVK 允許在資產層面進行獨立設計，而 EVC 則將原本分散的資產連接成一個統一的帳戶和部位管理框架。
從傳統金融角度來看，Euler 基金與多策略對沖基金的「小組」結構具有某些共同特徵。每個獨立的小組都採用各自的策略和風險限額，同時共享技術基礎設施和資本管理系統。
關鍵區別在於，Euler 不是一個公司的內部組織，而是一個開放的基礎設施，多個獨立的參與者可以在其中創建和連接金庫。
類比而言，如果說Morpho類似於主經紀商的分工模式，Aave類似於全能銀行的共享流動性模式，那麼Euler則類似於多策略對沖基金的互聯模塊化結構。這種架構所帶來的靈活性和資本效率，也使得風險有可能在互聯金庫生態系統內從一種資產間接傳遞到其他部位。因此，託管人風險管理能力仍然是Euler V2生態系統面臨的核心挑戰。
Euler 的機構應用正朝着適應資產特性和監管要求的方向發展。首要目標是代幣化股票。股權資產每周 5 天、每天 24 小時交易，需要能夠反映公司事件（例如股息和股票拆分）的價格資訊。在單一的風險共擔結構下，構建一個滿足這些條件的獨立市場是不切實際的。而 EVK 允許在資產層面進行獨立設計，從而實現了這一點。
Euler 與 Ondo Finance 合作推出了 STEY，這是一個接受 SPYon（標普 500 指數）、QQQon（那斯達克 100 指數）和 TSLAon（特斯拉）作為抵押品的借貸市場。
STEY 市場架構構
抵押品：Ondo代幣化股票（SPYon、QQQon、TSLAon）
借入資產：PYUSD（PayPal穩定幣）
價格資訊：Chainlink 實時股票價格資訊
風險管理：由Sentora策劃
正如傳統金融利用倫巴第貸款釋放股票持有的流動性一樣，STEY市場也在鏈上複製了這一機制。投資者既可以維持對代幣化股票的價格敞口，又可以將借入的穩定幣重新部署到鏈上收益策略中，從而最大限度地提高資本效率。
第二個方面是代幣化公債和CLO（擔保貸款憑證）的結合。Euler推出了KPK USDC Prime RWA Vault來展示這種結構靈活性。
KPK USDC Prime RWA Vault 架構
抵押品：VBILL（VanEck代幣化公債）、STAC（Securitize AAA級CLO）
借入資產：USDC
價格資訊：紅石每日凈值資訊
風險管理：由Sentora策劃
CLO需要通過預言機定期進行凈值定價，並遵循特定資產的清算標準。代幣化國庫需要嚴格的合規控制。如果沒有模塊化的基礎設施，允許在金庫層面定製獨立的接口和參數，那麼將這兩種資產類別作為鏈上借貸抵押品上線都將極其困難。
儘管如此，由於對相同資產、預言機和抵押品的重疊敞口而導致間接風險傳遞的可能性依然存在，Euler V2 面臨着在靈活性和控制性之間取得平衡的持續挑戰。
這三項協議均從不同的出發點和採用不同的方法來解決機構准入障礙。
Morpho：完全外部化市場創建和風險管理，以最大限度地提高速度和選擇權，並將策展層的質量作為驗證的關鍵變量。
Aave：將受控治理委託與 V4 的中心輻射式架構相結合，追求一種混合方法，在不損害穩定性的前提下保持資本效率。
Euler：利用 EVK 和 EVC 同時確保單資產獨立性和跨抵押品靈活性，在多策略結構中尋求最佳風險平衡。
他們的方法各不相同，但三者都在朝着同一個結構方向發展：將基礎執行基礎設施與風險判斷層分離，並為每種抵押品類型設計資產特定的風險參數。
在傳統資本市場中，主經紀商花了數十年時間才確立其作為對沖基金核心基礎設施的地位，涵蓋交易、託管、結算、槓桿和風險管理等各個方面。2008年雷曼兄弟倒閉和儲備一級基金擠兌事件分別暴露了不同類型的系統性風險，此後市場更加關注託管、抵押品、流動性管理和角色分離等問題。
DeFi生態系統在更短的時間內就得出了結構上類似的結論。它之所以能夠如此迅速地發展，是因為代碼的迭代速度快於監管。
早期風險共擔架構遭遇治理瓶頸，並經歷了意外風險敞口和壞帳蔓延之後，Morpho、Aave 和 Euler 都迅速在鏈上實現了風險隔離和營運分離。DeFi 市場通過反覆的實際資本損失和架構重建，在短短幾年內就完成了傳統金融需要數十年才能完成的過程。
傳統金融史表明，經紀業務等基礎設施的成熟是推動對沖基金行業發展的條件之一。2008年後，隨著基礎設施趨於穩定，機構資本開始流入，對沖基金的總資產管理規模接近2兆美元。僅在2015年至2025年間，該行業的規模就從1.4兆美元增長至4.5兆美元。隨著基礎設施的成熟，策略和風險管理方面的真正競爭開始在其上層營運層面展開，那些展現出卓越能力的基金經理吸引了市場資本。
鏈上借貸市場正步入類似的轉折點。隨著 Morpho、Aave V4 和 Euler V2 都在風險隔離和營運分離方面趨於一致，如今的核心問題在於，在這些基礎設施之上的營運層將會出現怎樣的競爭。
目前，鏈上金庫的總資產管理規模約為74億美元。鑒於對沖基金行業在基礎設施建成後實現了迅猛發展，如今的鏈上信貸市場更像是處於更大規模擴張的早期階段。
在傳統金融領域，高盛和摩根士丹利幾乎壟斷了主經紀商基礎設施，對沖基金必須接受它們的條款才能獲得使用權。鏈上基礎設施的運作方式則截然不同。在Morpho或Euler上開設市場無需任何機構的許可。
隨著基礎設施壟斷的打破，鏈上營運層面的競爭可能會比傳統金融領域更加公開、更加迅速地展開。在傳統市場中，橋水基金、千禧年投資集團和城堡投資集團等平台，以及黑石集團和阿波羅全球管理公司等另類資產管理公司，憑藉其營運能力和基礎設施優勢，吸引了大量資金。
在鏈上，任何有能力評估抵押品、設計風險參數、應對機構監管要求並建立業績記錄的參與者，現在都有機會在新興信貸市場中占據一席之地，其基礎設施比傳統金融所提供的要容易得多。
來源：金色財經
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