【路博邁投信】投資長觀點－尋求布局廣度

Jeff Blazek, CFA, 多元資產共同投資長

股票風險溢價實際上已幾乎消失。雖然此訊號值得留意，但無需立即恐慌，尤其是對於真正分散布局的投資組合而言。

強勁的第一季財報，加上投資人重拾對 AI 投資主題的信心（半導體類股近期火熱便是既明顯又強力的證據），造就了美股在最近幾週屢創新高。

不過，儘管投資人對特定個股的需求看似永無止境，但並非所有訊號都指向同一方向。其中一項指標顯示，股票相對於債券的投資吸引力，目前已降至與千禧年前後網路泡沫時期相當的水準。

就美國大型股而言，這項指標是股票風險溢價（ERP），它代表投資人預期股票所獲得的回報可超越無風險資產如美國公債之幅度。在過去 20 年大部分的時間裡，ERP 均明確地處於正值，顯示能夠承擔股票風險的投資人將獲得報償。

時至今日，標準普爾 500 指數的盈餘收益率（即企業獲利相對於股票估值的百分比）大致與美國公債殖利率相當，部分計算方式甚至已較低，而上一次出現如此顯著的現象，正是網路泡沫的高峰期間。

黃旗警示

在歸納出結論之前，有必要對這項指標本身提出說明。ERP 的傳統衡量方式在比較上有其侷限性。債券到期殖利率反映的是貼現率，將債券市價與有保障、固定的現金流掛鉤，意即投資人在債券到期前可清楚知道將獲得多少回報。相反地，股票現金流並非確定的金額，且大部分會隨時間增長。一檔每年盈餘複合增長 10% 的股票，與一檔殖利率為 4.5% 的債券根本上是完全不同的資產，儘管單看當下數據兩者看似相近。在這基礎之上，現在股票 21-22 倍的本益比雖然偏高，但仍遠低於極端水準。

雖然如此，出現黃旗警示固然要留意。ERP 上一次處於如此壓縮的水準是在 1990 年代後期，當時 ERP 維持壓縮的時間超出大部分人的預期，最終才大幅扭轉。由此得出的經驗是，ERP 為負值並非觸發股市馬上調整的因素，但縮減容錯空間。當市場集中度高、單一投資主題主導行情，且支付價格與預期回報的差距縮小時，一旦增長不如預期，投資組合便愈容易受到衝擊。

我們曾在多篇文章（包括《AI 資本支出：並非全有或全無》、《AI：繁榮？泡沬？或兩者皆是？》），論及當前的市場環境與網路泡沫年代存在本質差異，但我們也同意，現今有些市場動態與 1990 年代後期確實有些相似之處。指數權重集中於少數幾家超大型科技企業的程度，仍然處於歷史性高位。AI 投資週期真實存在、持續推進且令人振奮，是股票回報的主要來源，並享有較高的估值溢價。我們並非否定這些，也相信此投資主題仍有進一步發展空間，並可望繼續在未來多個季度帶動回報。然而，對於完全押注於此主題的投資人而言，其實可以在不犧牲潛在回報下，透過多元配置有效降低風險。

擴大回報基礎

那麼如何才是明智的對策呢？其目標應是在不顯著減少回報潛力時，擴大回報來源的基礎。

讓我們從債券開始。ERP 之所以壓縮，源於債券殖利率在過去 4 年大幅上升，而不是股票估值下降。自 2022 年以來在多個關鍵的市場承壓時刻，債券作為股票「避險」工具的功能有所減弱，其中很大部分原因與持續的通膨壓力，導致長存續期資產表現失利有關。現在，隨著債券殖利率回歸至較正常的水準，我們認為固定收益能夠帶來理想的絕對回報，且已大部分恢復原有的分散風險功能，因此債券順理成章地是多元布局時的首選資產。

除固定收益之外，有幾個領域也可以擴大股票投資的廣度。舉例來說，路博邁資產配置委員會在最新一季的展望中，偏好小幅加碼美國大型股（考量其強勁的盈餘增長和合理的估值），同時也看好美國中小型股。此外，我們認為維持投資於估值較具吸引力的國際股票也同樣有益，而委員會現時小幅加碼日本和新興市場（包括中國、印度和巴西）股票。至於希望進一步平衡配置的投資人，也可以加入一些流動性高的資產，以使分散投資的工具更完備。

以紀律駕馭戲劇性情勢

我們認為，加入上述各項操作都不必大幅重整布局，所需要的其實是紀律 — 就是確知目前所處週期的階段、尊重所出現的 ERP 信號同時理解其侷限性，以及構建一個真正分散的投資組合之紀律。

AI 超級週期可能繼續推進，而盈餘可能繼續超出預期，但處於有利位置的投資人，是那些不必倚賴任何單一預期結果成真的人。這就是投資廣度的意義所在，而現在，正是值得積極尋求廣度的時刻。

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